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Kategorie: blog DE

März 29, 2021

Handelsvolumen durch dezentrale Liquidity Pools – Kann DeFi einen Zweitmarkt für Security Token bieten?

Das öffentliche Angebot von Token zur Finanzierung am Kryptomarkt ist spätestens seit 2017 für innovationsoffene Unternehmen eine erwägenswerte Alternative. Die Möglichkeiten für Kapitalsuchende reichen von der Ausgabe sogenannter Utility Token, die den Charakter eines digitalen Gutscheins zum Einsatz ausschließlich im jeweiligen Geschäftsmodell des Tokenemittenten haben, bis hin zu sogenannten Security Token, die Tokeninhabern Rendite-, Mitbestimmungs- oder Rückzahlungsansprüche gewähren. Während Utility Token meistens keine regulierten Anlageprodukte darstellen, müssen Anbieter von Security Token ebenso wie Anbieter klassischer Anlageprodukte die jeweils anwendbaren kapitalmarktrechtlichen Regeln beachten. Insbesondere haben sie je nach konkreter Ausgestaltung des Security Token umfangreiche Verkaufsprospekte nach der EU-Prospektverordnung, dem Kapitalanlagegesetzbuch oder dem Vermögensanlagengesetz erstellen, wenn Sie ihre Token Anlegern öffentlich am Markt zum Erwerb anbieten wollen.

ZWEITMARKT FÜR SECURITY TOKEN NOCH IN DEN KINDERSCHUHEN

Aufsichtsrechtlich und technisch stellen öffentliche Angebote von Securtity Token inzwischen keine große Schwierigkeit mehr dar. Es gibt mittlerweile zahlreiche Anbieter, die die technische Begleitung von Tokenisierungsprojekten anbieten. In rechtlicher Hinsicht haben die zuständigen Kapitalmarktaufsichtsbehörden sich in den letzten zwei Jahren mit einer für Tokenprojekte angepassten Verwaltungspraxis positioniert, die Security Token Offerings in Deutschland und Europa ermöglicht und sich in weiten Teilen mit der Verwaltungspraxis zu Emissionen klassischer Anlageprodukte deckt. Problematisch ist aber nach wie vor der sich nur sehr langsam entwickelnde Zweitmarkt für Security Token. International existieren nur einige wenige Tauschplattformen, die den Handel mit regulierten Security Token ermöglichen. Etablierte Börsenplätze kündigen bereits seit Jahren an, Handelssegmente für Security Token schaffen zu wollen. Die wirtschaftliche und rechtliche Umsetzung ist allerdings komplex und benötigt offenbar deutlich mehr Zeit als geplant. Anleger von Security Token haben daher oft das Problem der fehlenden Handelbarkeit ihrer Token, was eigentlich gerade der hervorstechende Mehrwert tokenisierter Anlageprodukte sein sollte.

DEZENTRALE LIQUIDITY POOLS ALS LÖSUNG FÜR DAS ZWEITMARKTPROBLEM VON SECURITY TOKEN?

Eine in jüngerer Vergangenheit im Kryptomarkt populär gewordene Möglichkeit der schnellen Herstellung von Handelbarkeit frisch ausgegebener Token ist die Nutzung sogenannter dezentraler Liquidity Pools (LP). Tokenanbieter können in Eigeninitiative über einen Smart Contract auf einer kompatiblen Blockchain einen LP erschaffen, den sie initial mit einer frei wählbaren Anzahl ihrer Token und weiteren gängigen Kryptowährungen wie Bitcoin, Ether oder zum Beispiel USDC ausstatten können. LP sind dezentrale Exchanges (DEX), so dass die in ihnen befindlichen Token und Kryptowährungen unmittelbar nach dem Launch des LP von Anlegern über eine direkte Interaktion mit dem LP gekauft und verkauft werden können. Die Token des Anbieters sind somit sofort gegen die übrigen im LP befindlichen Kryptowährungen handelbar. Die Schaffung von Liquidity Pools setzt auf Seiten des Anbieters zwar eine finale Hingabe einer Anzahl seiner Token und einer ausreichenden Menge an anderen Kryptowährungen voraus. Er gewinnt jedoch einen unmittelbar verfügbaren Zweitmarkt für seine Token.

TREFFEN DEN INITIATOR VON LIQUIDITY POOLS AUFSICHTSRECHTLICHE PFLICHTEN?

Gute rechtliche Argumente sprechen dafür, dass die Ausstattung eines Liquidity Pools mit eigenen Security Token zur Schaffung eines Zweitmarkts ein öffentliches Angebot darstellen würden. Da Tokenemittenten aber ihre Security Token natürlich nicht ausschließlich über LPs ohne Gegenleistung, sondern auch über traditionelle Vertriebswege emittieren würden, müsste für das Security Token Offering bei Vorliegen der gesetzlichen Voraussetzungen ohnehin ein entsprechender Verkaufsprospekt bzw. eine sonstige Anlegerdokumentation erstellt und veröffentlicht werden. Hinsichtlich der Handelsaktivität des LP stellt sich zudem die Frage, ob der Initiator aufsichtsrechtlich als Betreiber des LP angesehen werden kann und deshalb beispielsweise eine Erlaubnis zum Betrieb eines multilateralen Handelssystems benötigen würde. Insoweit wird es maßgeblich auf die technische Ausgestaltung des LP im Einzelfall ankommen. Hat der Initiator etwa nach dem Launch keine technische Einflussmöglichkeit mehr auf den LP und erhält er aus der Handelsaktivität des LP keine Handelsgebühren oder sonstige Zuwendungen, wird eine Betreibereigenschaft im aufsichtsrechtlichen Sinne regelmäßig schwer zu begründen sein.

Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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    März 15, 2021

    Regulierung von Non-Fungible Token – Sind NFT in Deutschland Finanzinstrumente?

    Bei der Regulierung von Kryptowährungen und Geschäftsmodellen mit Blockchainbezug nahm Deutschland in der Europäischen Union als auch global schnell eine Sonderposition ein. Bereits kurz nach Aufkommen des Bitcoin als erste Kryptowährung legte sich die BaFin für den deutschen Rechtsraum darauf fest, dass Bitcoins und vergleichbare Klone wie Litecoin oder ähnliche als Rechnungseinheiten Finanzinstrumente im Sinne der deutschen Bankaufsichtsregularien darstellen. Die Einordnung war nicht immer unumstritten. Letztlich hält die BaFin aber bis heute an der Einordnung fest, auch wenn seit Januar 2020 zusätzlich die Möglichkeit besteht, die den Großteil aller transferierbaren Blockchaineinheiten als Kryptowerte und damit als Finanzinstrument im Sinne des Kreditwesengesetzes einzustufen, solange sie entweder dem Zweck eines alternativen Zahlungsmittels oder eines Anlagevehikels dienen. In Deutschland gilt deshalb für Geschäftsmodelle mit Bezug zu Kryptotoken in vielen Fällen eine strenge Regulierung, die häufig die Einholung einer Erlaubnis der BaFin vor Aufnahme des Geschäftsbetriebs erfordert.

    NON-FUNGIBLE TOKEN ALS NEUE ART VON BLOCKCHAINEINHEITEN

    Zwischenzeitlich gab es zahlreiche innovative Weiterentwicklungen der Blockchain-Technologie und damit verbunden auch eine Vielzahl neuer Anwendungsmöglichkeiten. Insbesondere die Möglichkeit der Ausführung sog. Smart Contracts auf Blockchain-Infrastrukturen ermöglicht heutzutage die Erschaffung und Ausgabe von Kryptotoken über Smart Contracts, die nicht inhaltsgleich ausgestaltet sind, sondern individuelle Eigenschaften aufweisen. Solche Non Fungible Token (NFT) eignen sich regelmäßig nicht als Zahlungsmittel und nur unter bestimmten Voraussetzungen als Anlageprodukt, da eine Austauschbarkeit gegen andere Kryptotoken gleicher Art und Güte für diese Anwendungsfälle meistens Voraussetzung ist. Demgegenüber gibt es vor allem in der Gaming-Branche und im Rahmen von Projekten zur Tokenisierung wertvoller Gegenstände wie Kunstwerke, Automobile oder Edelsteine sogar ein Bedürfnis für eine fehlende Fungibilität von Kryptotoken.

    NON FUNGIBLE TOKEN KEINE RECHNUNGSEINHEITEN NACH DEM KWG

    Die BaFin führte zur Begründung der Qualifizierung von Bitcoins als Rechnungseinheiten in einem Fachartikel aus Dezember 2013 aus, dass unter den Begriff der Rechnungseinheiten nach ihrer Verwaltungspraxis Werteinheiten fallen, die die Funktion von privaten Zahlungsmitteln oder Ersatzwährungen in multilateralen Verrechnungskreisen haben. NFTs können diese Anforderungen aufgrund ihrer fehlenden Fungibilität regelmäßig nicht erfüllen. Zwar können sie gegen andere Gegenstände eines Wirtschaftskreislaufs eingetauscht werden. Sie eignen sich jedoch nicht als allgemein akzeptiertes Tauschmittel in Verrechnungskreisen.

    EINORDNUNG VON NFT ALS KRYPTOWERT IM EINZELFALL DENKBAR

    Kryptowerte können nach dem Wortlaut der gesetzlichen Definition sowohl bei als Zahlungsmittel genutzten Einheiten als auch bei Einheiten vorliegen, die Anlagezwecken dienen. Als Tausch- oder Zahlungsmittel eignen sich NFT aus denselben Gründen nicht, die im Rahmen der scheiternden Einordnung von NFT als Rechnungseinheiten greifen. Die Individuelle Ausgestaltung von NFT verhindert eine Nutzung der Einheiten als Rechnungseinheit in Austauschverhältnissen. Anders verhält es sich potenziell mit dem zweiten vom Gesetz vorgesehenen Anwendungsfall des Anlagezwecks. So können beispielsweise Token, die ein Eigentumsrecht an einem wertvollen Gegenstand repräsentieren zumindest auch Anlagezwecken dienen. Dies insbesondere dann, wenn der Tokeninhaber über die Tokeninhaberschaft letztlich ausschließlich eine Vermögensposition erwirbt, den tokenisierten Gegenstand selbst aber nie in Besitz nimmt oder nutzt. Denkbar ist in solchen Fällen beispielsweise eine aufsichtsrechtliche Einordnung als Vermögensanlage nach dem Vermögensanlagengesetz (VermAnlG). Da Vermögensanlagen auch Finanzinstrumente nach dem KWG darstellen, kann ein gewerblicher Umgang mit solchen NFT daher auch Erlaubnispflichten auslösen, soweit die Geschäftsaktivitäten des Anbieters als Bankgeschäft oder Finanzdienstleistung nach dem KWG einzuordnen sind.

    Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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      März 08, 2021

      Spannungsfeld Erlaubnispflicht und Geoblocking – Was kann die BaFin von Anbietern aus dem EU-Ausland verlangen?

      In Deutschland benötigen Unternehmen für den gewerblichen Umgang mit Kryptowerten in vielen Fällen eine Erlaubnis der BaFin, soweit die von ihnen angebotenen Dienstleistungen als Bankgeschäfte oder Finanzdienstleistungen qualifizieren. Der Betrieb von Tauschplattformen beispielsweise, die Nutzern einen Handel mit Kryptowährungen ermöglichen, wird regelmäßig entweder als Betrieb eines multilateralen Handelssystems oder jedenfalls als Anlagevermittlung oder Eigenhandel erlaubnispflichtige Finanzdienstleistungen darstellen. Neben der Einordnung einer Aktivität als Finanzdienstleitung oder Bankgeschäft ist für das Vorliegen einer Erlaubnispflicht nach § 32 des Kreditwesengesetzes (KWG) jedoch auch erforderlich, dass der betreffende Anbieter seine Leistungen gewerblich und im Inland anbietet. Während eine Gewerblichkeit von der BaFin schon bei nicht nur vorübergehender Leistungserbringung mit Gewinnerzielungsabsicht angenommen wird, ist ihre Verwaltungspraxis zum vom Gesetz geforderten Inlandsbezug etwas differenzierter. So bejaht die Aufsichtsbehörde den Inlandsbezug stets, wenn der Anbieter seinen Geschäftssitz in Deutschland hat. Daneben kann der Inlandsbezug aber auch vorliegen, wenn der Anbieter sich aus dem Ausland wiederholt und zielgerichtet mit seinem Angebot von Bank- bzw. Finanzdienstleistungen an potenzielle Kunden auf dem deutschen Markt richtet.

      INTERNETAUFTRITT IN DEUTSCHER SPRACHE KANN ERLAUBNISPFLICHT NACH § 32 KWG AUSLÖSEN

      Die BaFin beurteilt das Vorliegen eines Inlandsbezugs im Sinne des § 32 KWG stets auf der Grundlage einer Bewertung des Einzelfalls. Ein sehr häufiges Indiz für einen Inlandsbezug im Sinne der Erlaubnispflicht ist dabei gerade bei Onlineangeboten eine Internetseite in deutscher Sprache. Da es in der Europäischen Union neben Deutschland jedoch noch weitere Länder gibt, in denen Deutsch gesprochen wird, kommt es in solchen Fällen häufig auf eine Gesamtbetrachtung und die Details des Einzelfalls an. Handelt es sich etwa um ein österreichisches Unternehmen, wird eine in deutscher Sprache angebotene Internetseite nicht automatisch als ein Angebot von Dienstleistungen auch an deutsche Kunden gewertet werden können. In solchen Fällen fragt sich, ob die BaFin von den Anbietern verlangen kann, die Internetseite durch Geoblocking-Maßnahmen für Internetnutzer mit deutscher IP-Adresse unerreichbar zu machen.

      GEOBLOCKING-VERORDNUNG VERBIETET ANBIETERN GEOBLOCKING-MASSNAHME

      Anbieter innerhalb der Europäischen Union unterfallen dem Anwendungsbereich der EU-Geoblocking-Verordnung. Die unmittelbar gegenüber den Anbietern Rechtswirkung entfaltende EU-Verordnung soll nach ihrer Zielrichtung den europäischen Binnenmarkt stärken und Diskriminierungen aufgrund der Staatsangehörigkeit, des Wohnsitzes oder des Ortes der Niederlassung entgegenwirken. Konkret verbietet die Geoblocking-Verordnung Anbietern unter anderem, den Zugang von potenziellen Kunden zu Online-Benutzeroberflächen aus Gründen der Staatsangehörigkeit, des Wohnsitzes oder des Ortes der Niederlassung des Kunden durch technische Mittel oder auf anderem Wege zu sperren oder zu beschränken. Durch die Anwendung von Geoblocking-Maßnahmen würden Kryptotauschplattformen und sonstige Finanzdienstleister aus EU-Mitgliedstaaten deshalb gegen geltendes EU-Recht verstoßen. In diese Lage dürfte sie die BaFin durch ihre Verwaltungspraxis nicht bringen.

      KEIN VORRANG DES DEUTSCHEN BANKAUFSICHTSRECHTS

      Das Diskriminierungsverbot der Geoblocking-Verordnung gilt nach einem in der Verordnung vorgesehenen Ausnahmetatbestand nicht, wenn die Sperrung oder Zugangsbeschränkung erforderlich ist, um die Erfüllung von Anforderungen nationalrechtlicher Bestimmungen zu gewährleisten, soweit diese mit Unionsrecht vereinbar sind. Die Erlaubnispflicht für die Erbringung von Finanzdienstleistungen nach deutschem Aufsichtsrecht kann den Ausnahmetatbestand jedoch nicht auslösen. Denn die Klarstellung, dass sich eine angebotene Dienstleitung nicht zielgerichtet an deutsche Kunden richten soll, kann beispielsweise auch durch sprachliche Kennzeichnungen und Disclaimer auf der Internetseite sowie durch Unterlassung von aktiven Marketingaktivitäten auf dem deutschen Markt erreicht werden. Wichtig ist in diesem Zusammenhang auch die EU-rechtlich garantierte passive Dienstleistungsfreiheit, die es Anbietern auch nach der Verwaltungspraxis der BaFin erlaubt, Kunden aus Deutschland ohne Auslösung einer Erlaubnispflicht zu bedienen, wenn sich diese initiativ an den Anbieter wenden. Diese Geschäftsmöglichkeiten würden Anbietern unzulässigerweise genommen werden, würden sie durch die Aufsichtsbehörden zur Anwendung von Geoblocking-Maßnahmen gezwungen werden.

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        März 01, 2021

        Dürfen Händler Bitcoin als Zahlungsmittel akzeptieren?

        Bitcoin hat in den letzten Monaten vor allem als sehr attraktive Geldanlage von sich Reden gemacht. Mittlerweile investieren nicht nur einige mutige Privatanleger in den Primus des Kryptomarktes, sondern auch zahlreiche institutionelle Investoren wie Fondsverwalter und Investmentbanken. Auch wenn Bitcoin damit aktuell als Investmentasset der Stunde wahrgenommen wird, lag der eigentliche, von Satoshi Nakamoto in seinem Whitepaper zu Bitcoin explizit intendierte Anwendungsfall von Bitcoin in der Schaffung eines alternativen elektronischen Zahlungsmittels für das Internet, das dezentral betrieben wird und ohne eine zentrale Abwicklungsinstanz auskommt. Ganz in Vergessenheit geraten ist diese Nutzungsmöglichkeit von Bitcoin nicht. So kündigte etwa Elon Musk unmittelbar nach dem vielbeachteten Investment seiner Firma Tesla über 1,5 Milliarden US-Dollar in Bitcoin an, dass Tesla perspektivisch Bitcoin als Zahlungsmittel für den Erwerb von Tesla-Fahrzeugen akzeptieren möchte. Aber welche rechtlichen Hürden können sich für Gewerbetreibende eigentlich stellen, wenn sie Bitcoins oder vergleichbare Kryptowährungen als Zahlungsmittel für ihre Waren oder Dienstleistungen akzeptieren möchten?

        ZAHLUNG MIT BITCOIN NUR BEI EINVERSTÄNDNIS VON HÄNDLER UND KUNDE MÖGLICH

        In privatrechtlicher Hinsicht ist zunächst festzustellen, dass Bitcoin in Deutschland kein staatlich anerkanntes gesetzliches Zahlungsmittel ist. Solche sind nach dem Bundesbankgesetz ausschließlich auf Euro lautende Münzen und Banknoten, die zur Begleichung von Geldschulden aufgrund gesetzlicher Anordnung stets eingesetzt werden dürfen. Die Bezahlung von Waren oder Dienstleistungen mit Bitcoin ist dennoch privatrechtlich zulässig und möglich, sofern sich beide Parteien eines Handelsgeschäfts darüber verständigen, dass die Bitcoin-Zahlung eine schuldbefreiende Wirkung haben soll. Demgegenüber hat ein Kunde keine Möglichkeit, von sich aus von einem Händler zu fordern, dass dieser eine Bezahlung in Bitcoin statt in Euro akzeptieren soll. Zivilrechtlich ist daher erste Voraussetzung für die wirksame Bezahlung in Bitcoin, dass sich Händler und Kunde über den Tausch Ware gegen Bitcoin vertraglich wirksam einigen.

        AKZEPTANZ VON BITCOIN ALS ZAHLUNGSMITTEL GRUNDSÄTZLICH NICHT ERLAUBNISPFLICHTIG

        Händler, die ihren Kunden die Möglichkeit der Bezahlung angebotener Waren oder Dienstleistungen mit Bitcoin anbieten, benötigen dafür grundsätzlich keine vorherige Erlaubnis der BaFin. Die reine Akzeptanz von Bitcoins als Bezahlmittel ist erlaubnisfrei möglich, weil hierdurch für sich genommen keine Bankgeschäfte oder Finanzdienstleistungen erbracht werden. Nach der Verwaltungspraxis der BaFin kann im Einzelfall aber mit der Akzeptanz von Bitcoins als Zahlungsmittel auch die Erbringung erlaubnispflichtiger Tätigkeiten verbunden sein, wenn der Händler neben der bloßen Entgegennahme von Bitcoins vom Kunden weitere Aktivitäten erbringt, die ihrerseits als Bankgeschäfte oder Finanzdienstleistungen nach dem Kreditwesengesetz qualifizieren können.

        NACHGELAGERTE HANDELSAKTIVITÄTEN ALS ERLAUBNISPFLICHTIGER EIGENHANDEL

        Soweit Bitcoins durch Anbieter von Waren oder Dienstleistungen als Zahlungsmittel akzeptiert werden, wird sich regelmäßig die Frage nach der anschließenden wirtschaftlichen Verwertung eingenommener Bitcoins stellen. In den meisten Fällen werden die Beschäftigten des Händlers selbst in Euro statt in Bitcoin bezahlt werden wollen. Auch Mieten und sonstige betriebliche Ausgaben werden zumeist ausschließlich in Euro zahlbar sein. Für Steuerzahlungen an das Finanzamt gilt dies in jedem Fall. Bestände in Bitcoin werden deshalb durch Gewerbetreibende über regelmäßige Abverkäufe gegen Euro getauscht werden müssen. Diese Tätigkeit kann unter Umständen bei Hinzutreten weiterer Umstände als erlaubnispflichtiger Eigenhandel einzuordnen sein. Eine Erlaubnispflicht wird jedoch nur dann in Betracht kommen, wenn der Umfang der Handelsaktivitäten mit Bitcoin ein erhebliches Volumen und eine sehr regelmäßige Frequenz annimmt. Durch sorgfältige Planung erforderlicher nachgelagerter Handelsaktivitäten wird sich daher eine Erlaubnispflicht in den allermeisten Fällen vermeiden lassen.

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          Feb. 15, 2021

          Tokenization of Assets – Wie geht das eigentlich rechtlich?

          Mit dem Aufkommen blockchain-basierter Smart Contracts gewann auch das Thema der Tokenisierung zunehmend an Bedeutung. Die dezentrale Ausgabe von Token, die ohne notwendige Intermediäre zwischen Netzwerkteilnehmern übertragbar sind, lässt jedenfalls technisch eine echte Digitalisierung von Gegenständen aller Art zu. Prominent wurde die Tokenisierung schnell im Kapitalmarktbereich. Jedoch sind die Möglichkeiten der Tokenisierung nicht auf die digitale Abbildung von Finanzinstrumenten beschränkt. Ebenso denkbar und in der jüngeren Vergangenheit bereits häufig umgesetzt ist die Tokenisierung von Realwerten, die eine vollständig digitale Übertragung von Eigentum und damit einhergehend einen Eigentumsnachweis in Bezug auf reale Gegenstände ermöglicht. Aber was gilt es in Tokenisierungsprojekten rechtlich zu beachten und wie kann rechtssicher eine untrennbare Verknüpfung zwischen Token und tokenisiertem Gegenstand hergestellt werden?

          RECHTLICHE ANFORDERUNGEN HÄNGEN VOM ZU TOKENISIERENDEN GEGENSTAND AB

          Ein allgemeingültiges Schema für die rechtliche Umsetzung von Tokenisierungsprojekten gibt es nicht, da die rechtlichen Anforderungen sich jeweils individuell aus den Besonderheiten des zu tokenisierenden Gegenstands ergeben. Zu berücksichtigen sind stets sowohl aufsichtsrechtliche Besonderheiten des zu tokenisierenden Gegenstands als auch die Frage der zivilrechtlichen Umsetzung. Sollen beispielsweise Medikamente oder Sonderabfälle tokenisiert werden, können andere regulatorische Anforderungen zu beachten sein als bei der Tokenisierung von Kunstgegenständen oder Automobilen. Handelt es sich bei dem zu tokenisierenden Gegenstand um eine körperliche Sache, stellt sich immer das Problem der Sicherstellung einer untrennbaren Verknüpfung des Gegenstands mit dem ihn bzw. das Eigentum an ihm repräsentierenden Token. Darüber hinaus macht es einen rechtlichen Unterschied, ob ein körperlicher Gegenstand durch nur einen individuellen nicht fungiblen Token oder durch eine Vielzahl von fungiblen Token repräsentiert werden soll. In letzterem Fall würden die Token rechtlich lediglich Miteigentumsanteile oder Bruchteile statt vollwertigem Alleineigentum darstellen können.

          UNTRENNBARE VERKNÜPFUNG VON TOKEN UND GEGENSTAND ZENTRALE RECHTLICHE HERAUSFORDERUNG

          Im deutschen Zivilrecht kann Eigentum im Rechtssinn nur an körperlichen Gegenständen begründet und übertragen werden. An virtuellen Gegenständen wie beispielsweise Geschäftsideen oder eben Token kann demgegenüber kein rechtliches Eigentum bestehen. Um sicherstellen zu können, dass der Inhaber eines Tokens auch Eigentümer oder Miteigentümer des tokenisierten Gegenstands ist, muss daher ein Mechanismus gefunden werden, der den Gleichlauf zwischen (Mit-)Eigentum und Token sicherstellt. In geschlossenen Austauschverhältnissen etwa auf Online-Plattformen besteht beispielsweise die Möglichkeit, über durch alle Plattformnutzer bei Registrierung zu akzeptierende Nutzungsbedingungen festzulegen, dass die Transferierung eines Tokens an einen anderen Plattformnutzer zugleich ein Angebot und der Erhalt des Tokens – ggfs. nach erforderlicher Bestätigung – die Annahme der Eigentumsübertragung in Bezug auf einen tokenisierten Gegenstand darstellt. Außerhalb solcher geschlossenen Plattformlösungen scheitert der Versuch einer vertraglichen Eigentumsübertragungsfiktion regelmäßig, da nach den gesetzlichen Regeln durch eine bloße Einigung und Übergabe des Gegenstands auch ohne Tokenübertragung ein Eigentumsübergang möglich bleibt. In einem solchen Fall würden Tokeninhaberschaft und Eigentum am Gegenstand auseinanderfallen mit der Folge, dass die Tokenisierung des Gegenstands aufgebrochen wäre.

          Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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            Feb. 08, 2021

            DeFi im Aufwärtstrend – Endstation für die Finanzmarktregulierung?

            Seit einigen Monaten gewinnen Projekte an Bedeutung, die die Bereitstellung von Anwendungen im dezentralen Finanzmarkt zum Gegenstand haben. Unter dem Schlagwort Decentralized Finance oder kurz „DeFi“ werden dezentral funktionierende Smart Contract Anwendungen (DApps) verstanden, die Nutzern die Vornahme von Geschäften im Finanzmarkt ermöglichen, ohne dazu einen zentralen Dienstleister einbeziehen zu müssen. Das prominenteste Beispiel sind dezentrale Tauschplattformen (DEX), die ohne einen zentralen Plattformbetreiber allein über einen automatisiert funktionierenden Smart Contract auf einer Blockchain-Infrastruktur Nutzern die Möglichkeit anbieten, Kryptowerte gegen andere Kryptowerte umzutauschen. Der Betrieb einer Tauschplattform für Kryptowerte ist jedenfalls nach deutschem Bankaufsichtsrecht meistens eine erlaubnispflichtige Tätigkeit, so dass der Plattformbetreiber die Plattform nicht ohne eine Erlaubnis der zuständigen Aufsichtsbehörde BaFin und anschließender Beaufsichtigung durch BaFin und Deutsche Bundesbank erbringen darf. Fehlt es einer Tauschplattform aber an einem Betreiber, stellt sich die Frage nach dem Ansatzpunkt für die Finanzmarktregulierung.

            DEX ALS MULTILATERALES HANDELSSYSTEM OHNE BETREIBER

            Beim Betrieb von Tauschplattformen für Kryptowerte kommt nach dem deutschen Bankaufsichtsrecht die Erfüllung gleich mehrerer Bankgeschäfte oder Finanzdienstleistungen in Betracht, die eine Erlaubnispflicht nach sich ziehen können. Denkbar ist der Betrieb eines Tauschplattform etwa im Wege der Anlagevermittlung, dem Eigenhandel, des Finanzkommissionsgeschäfts oder in der Form eines multilateralen Handelssystems. Um nach dem Kreditwesengesetz (KWG) eine Erlaubnispflicht mit anschließender Institutsaufsicht auszulösen, muss die Tätigkeit aber zwingend von einem Betreiber ausgeführt werden, der Adressat der aufsichtsrechtlichen Pflichten sein kann, zumal eine Erlaubnispflicht durch das KWG nur vorgesehen ist, wenn „jemand“ (Gesetzeswortlaut: „Wer“) gewerblich oder in einem kaufmännischen Umfang im Inland Bankgeschäfte betreibt oder Finanzdienstleistungen erbringt. Es ist somit denkbar, dass ein dezentraler Tauschservice, der über einen Smart Contract automatisiert Tauschorder von Nutzern zu Kryptowerten ausführt, als ein multilaterales Handelssystem im Sinne des KWG qualifiziert, jedoch eine Erlaubnispflicht daran scheitert, dass es keinen Betreiber gibt.

            KONKRETER BEITRAG DER INITIATOREN ENTSCHEIDET ÜBER ERLAUBNISPFLICHT

            Das Fehlen eines klassischen Betreibers bei DeFi Projekten ist dabei allerdings keine Selbstverständlichkeit, die ohne weitere Prüfung der Projektverwirklichung als Tatsache angenommen werden könnte. Vielmehr ist im Einzelfall auch denkbar, dass der konkrete Beitrag eines Initiators oder Projektbeteiligten bei der Verwirklichung eines DeFi Projekts als Betrieb im Sinne des Erlaubnistatbestands des KWG eingeordnet werden kann. Das könnte beispielsweise der Fall bei Projekten sein, die nicht vollständig dezentral funktionieren, sondern bei denen letztlich eine zentrale Instanz im Hintergrund steht, die sich in Bezug auf den zugrundeliegenden Smart Contract Administratorenrechte vorbehält, um auf die Transaktionsabwicklung Einfluss nehmen zu können. Im Einzelfall wird es auf den konkreten Umfang solcher Administratorenrechte ankommen, um über die Betreibereigenschaft eines Projektbeteiligten aufsichtsrechtlich entscheiden zu können. Eine Erlaubnispflicht nach dem KWG würde darüber hinaus nur in Betracht kommen, wenn der betreffende Betreiber auch gewerblich oder in einem kaufmännischen Umfang handeln würde und einen konkreten Bezug zur Bundesrepublik Deutschland aufweisen würde.

            NEUE REGULIERUNGSANSÄTZE FÜR DEFI BENÖTIGT

            Die aktuelle Finanzmarktregulierung kann DeFi Projekte ohne Betreiber kaum erfassen. Der Aufsicht durch die zuständigen Behörden und damit auch der Pflicht zur Einhaltung finanzmarktaufsichtsrechtlicher Compliancepflichten sind DeFi-Systeme häufig entzogen. Für die Stabilität und Integrität der Finanzmärkte sowie für den Anlegerschutz bedeutet ein vollständig regulierungsfreier Raum im Finanzbereich jedoch erhebliche Gefahren. So können beispielsweise Fehler im Code zu irreversiblen Schäden für Nutzer und die Märkte führen. Auch eine Geldwäscheprävention findet ohne zentralen Betreiber nicht statt, der durch die Geldwäscheregulierung zur Durchführung von Prüfungs-, Dokumentations- und Meldemaßnahmen verpflichtet werden kann. Ohne Betreiber ist zudem die Erfüllung der generell an Institute gestellten Anforderungen wie die Vorhaltung eines angemessenen und wirksamen Riskmanagements sowie einer hinreichenden IT-Sicherheit nicht gewährleistet. Die Schaffung eines effektiven und angemessenen Regulierungsregimes für DeFi Projekte sollte daher schnellstmöglich in Angriff genommen werden. Zur Vermeidung nationalstaatlicher Flickenteppichregulierung wäre die Einbeziehung des Themas in die geplante Markets in Crypto Assets Verordnung (MiCA) durch die EU-Kommission sehr wünschenswert.

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              Gamestop-Gate und Dogecoin-Rally – Ist das eigentlich Marktmanipulation?

              In der letzten Woche hatten Nutzer der Online-Plattform Reddit für Furore gesorgt, indem sie sich in einem Nutzerforum dazu verabredet haben, in konzertierter Aktion Aktien des wirtschaftlich angeschlagenen Videospielhändlers Gamestop zu erwerben. Der Kurs der Aktie stieg in der Folge massiv an und verbuchte Kursgewinne im vierstelligen Bereich. Ziel der Aktion der Internettrolle war ein Angriff auf Hedgefonds, die die Aktie an den Terminmärkten in einem Umfang leerverkauft hatten, der sogar die Anzahl existenter Gamestop-Aktien überstieg. Der stark steigende Kurs der Aktie brachte die Hedgefonds in der Folge in erhebliche finanzielle Bedrängnis. Nach dem Erfolg der Aktion verabredeten sich Kleinanleger auch zu einer verstärkten Investition in Dogecoin am Kryptomarkt. Auch die Kryptowährung verzeichnete in der Folge Kursgewinne von zwischenzeitlich 400% und mehr. Die Aktionen der Reddit-Nutzer haben beeindruckend die Macht der großen Zahl demonstriert. Aber sind sie auch vereinbar mit der geltenden Marktmissbrauchsregulierung?

              EU-MARKTMISSBRAUCHSVERORDNUNG NUR BEI FINANZINSTRUMENTEN NACH MIFID II

              In der Europäischen Union ist die Marktmissbrauchsüberwachung über die Marktmissbrauchsverordnung (MAR) einheitlich reguliert. Die Verordnung ist unmittelbar anwendbar und gilt daher gegenüber den Marktteilnehmern, ohne dass es einer Umsetzung durch die Mitgliedstaaten in nationales Recht bedarf. Die MAR gilt allerdings nicht für alle handelbaren Gegenstände. Die Verbote der MAR für Insidergeschäfte, für die Offenlegung von Insiderinformationen und für Marktmanipulationshandlungen erfordern vielmehr, dass es sich bei dem handelbaren Gegenstand um ein Finanzinstrument im Sinne der MiFID II handelt. Handelbare Aktien wie die Gamestop-Aktie stellen unproblematisch als übertragbare Wertpapiere Finanzinstrumente im erforderlichen Sinne dar. Bei Dogecoin liegt der Fall jedoch anders, da Kryptowährungen als solche nicht in der MiFID II als Finanzinstrumente reguliert sind. Die MAR kann demnach zwar auf Manipulationshandlungen in Bezug auf Gamestop-Aktien, nicht jedoch in Bezug auf Dogecoin und vergleichbare Kryptowährungen anwendbar sein.

              MARKTMANIPULATION ERFORDERT IN DEN MEISTEN FÄLLEN TÄUSCHUNG ODER IRREFÜHRUNG

              Doch auch der Aufruf zum Kauf von Gamestop-Aktien in Internetforen stellt nicht ohne Weiteres eine unzulässige Marktmanipulation dar. Die meisten in der MAR als verboten regulierten Handlungen setzen eine irgendwie geartete Täuschungshandlung oder eine Irreführung von Anlegern oder die Veröffentlichung falscher Marktsignale voraus. Bei der bloßen Verabredung zwischen Kleinanlegern zum Kauf von Gamestop-Aktien fehlt es an einem solchen Täuschungselement. Anders könnte der Fall allerdings dann zu bewerten sein, wenn der Initiator des Kaufaufrufs vor Abgabe seiner Stellungnahme im Internetforum Positionen in Gamestop-Aktien aufgebaut hätte und so von den Kurssprüngen selbst finanziell profitiert hätte. Einen solchen Interessenkonflikt hätte er zuvor offenlegen und wirksam mitteilen müssen.

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                Jan. 25, 2021

                Tatbestand des Kryptoverwahrgeschäfts – Änderungen schon nach einem Jahr?

                Das Kryptoverwahrgeschäft ist die aktuell jüngste Finanzdienstleistung im Kreditwesengesetz. Erst seit dem 1. Januar 2020 ist die Verwahrung, die Verwaltung und die Sicherung von Kryptowerten oder privaten kryptografischen Schlüsseln von anderen, die dazu dienen, Kryptowerte zu halten, zu speichern oder zu übertragen als erlaubnispflichtige Finanzdienstleistung reguliert. Nicht einmal ein Jahr später nimmt der deutsche Gesetzgeber jedoch den gerade erst geschaffenen Tatbestand noch einmal ins Visier und plant Änderungen am Wortlaut der gesetzlichen Definition. Im Zuge der Einführung elektronischer Wertpapiere und damit einhergehend der Sonderform der Kryptowertpapiere, will der Gesetzgeber das Kryptoverwahrgeschäft künftig auf die Sicherung von privaten kryptographischen Schlüsseln, die dazu dienen, Kryptowertpapiere für andere zu halten, zu speichern oder darüber zu verfügen, erweitern.

                NUR SICHERUNG PRIVATER SCHLÜSSEL ZU KRYPTOWERTPAPIEREN SOLL REGULIERT WERDEN

                Der aktuelle Regierungsentwurf sieht vor, den Tatbestand des Kryptoverwahrgeschäft künftig in zwei Varianten zu formulieren. Während die erste Variante sich weiterhin auf die Verwahrung, Verwaltung und Sicherung von Kryptowerten bzw. zughöriger privater Schlüssel beziehen soll, möchte der Gesetzgeber künftig mit der zweiten Variante die Sicherung privater Schlüssel zu Kryptowertpapieren regulieren. Die Verwahrung und die Verwaltung von Kryptowertpapieren soll hingegen keinen Fall des Kryptoverwahrgeschäfts darstellen. Nach der Entwurfsbegründung der Bundesregierung sollen diese zwei Tätigkeiten weiterhin dem Depotgeschäft unterfallen und somit als Bankgeschäft reguliert sein. Dieser Ansatz ist insoweit konsequent, als dass Kryptowertpapiere eine Sonderform elektronischer Wertpapiere darstellen sollen und damit Wertpapiere im Sinne des Depotgesetzes sein werden. Nach ständiger Verwaltungspraxis der BaFin unterfällt die Verwahrung von Wertpapieren im Sinne des Depotgesetzes dem Depotgeschäft.

                WIE UNTERSCHEIDET SICH DIE SICHERUNG PRIVATER SCHLÜSSEL VON DER VERWAHRUNG VON KRYPTOWERTPAPIEREN?

                Die BaFin versteht unter einer Verwahrdienstleistung im Sinne der Kryptoverwahrung eine Inobhutnahme von Kryptowerten Dritter. Erfasst werden insbesondere Anbieter, die Kryptowerte in eigene Wallets übertragen, zu denen sie selbst und nicht der Kunde private Schlüssel hält. Die Sicherung privater Schlüssel im Sinne der Definition des Kryptoverwahrgeschäfts hingegen bezieht sich auf die Speicherung der privaten Schlüssel für Dritte, beispielsweise durch digitale Speicherung der Schlüssel oder auch durch Verwahrung von Datenträgern wie USB-Sticks, Festplatten oder ein schlichtes Blatt Papier, auf denen private Schlüssel gespeichert sind.

                REGULATORISCHER UNTERSCHIED ZWISCHEN KRYPTOWERTEN UND KRYPTOWERTPAPIEREN

                Die geplanten Änderungen zeigen deutlich, dass der Gesetzgeber aufsichtsrechtlich einen klaren Unterschied zwischen Krytpowerten und Kryptowertpapieren macht. Bei Kryptowertpapieren wird es sich bei Umsetzung der geplanten Einführung elektronischer Wertpapiere nicht zugleich um Kryptowerte handeln. Ansonsten wäre die die Unterscheidung zwischen Kryptowerten und Kryptowertpapieren in der Definition des Kryptoverwahrgeschäfts nicht erforderlich gewesen. Kryptowertpapiere werden eine Sonderform von Wertpapieren im Sinne des Depotgesetzes darstellen, während sonstige Blockchain-Token in den meisten Fällen auch künftig als Kryptowerte einzuordnen sein werden. Interessant bleibt in diesem Zusammenhang die auch nach dem aktuellen Regierungsentwurf weiterhin mögliche Ausgabe von Security Token, die nicht in ein Kryptowertpapierregister eingetragen werden und somit als Kryptowert qualifizieren. Solche Security Token werden auch in Zukunft zwar als Wertpapiere im Sinne der europäischen Wertpapierregulierung gelten, nicht jedoch als Wertpapiere nach dem Depotgesetz.

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                  Jan. 18, 2021

                  Systematische Internalisierung mit Kryptowerten – Ist das in Deutschland reguliert?

                  Die wohl wesentlichste Innovation der Blockchain-Technologie ist die Ermöglichung von Transaktionen von digitalen Vermögenswerten direkt zwischen zwei Parteien ohne die Erforderlichkeit der Einbeziehung einer zentralen Instanz wie einer Bank oder eines sonstigen Zahlungsdienstleisters als Abwicklungsinstitution. Kryptowährungen existieren rein virtuell und können digital unmittelbar zwischen Zahler und Zahlungsempfänger übertragen werden. Dennoch haben sich bereits sehr früh Kryptotauschbörsen im Kryptomarkt als zentrale Handelsplätze für Kryptowährungen etabliert und wickeln bis heute einen wesentlichen Teil der weltweiten Kryptotransaktionen ab. Durch das ansteigende Interesse von institutionellen Investoren an Kryptowährungen hat in diesem Jahr demgegenüber auch die Anzahl von sog. Over-the-Counter-Transaktionen (OTC) in Kryptowährungen wieder zugenommen. In Deutschland kann der Handel mit Kryptowährungen sowohl im OTC-Bereich als auch über Handelsplattformen erlaubnispflichtig sein, weil der deutsche Gesetzgeber die meisten Kryptowährungen als Kryptowerte und damit als Finanzinstrumente im Sinne des Kreditwesengesetzes (KWG) reguliert hat.

                  ERLAUBNISPFLICHTIGER EIGENHANDEL MIT KRYPTOWÄHRUNGEN

                  Der erlaubnispflichtige Eigenhandel kann nach deutschem Bankaufsichtsrecht in insgesamt vier Varianten vorliegen. Anbieter von Fixpreisgeschäften mit Kryptowährungen können ebenso erlaubnispflichtig sein wie Anbieter, die Kryptowerte auf eigene Rechnung als Dienstleistung für andere anschaffen oder veräußern. Ebenso kann ein erlaubnispflichtiger Eigenhandel vorliegen, wenn ein Händler an als multilaterales Handelssystem ausgestalteten Kryptohandelsbörsen unter Einsatz einer hochfrequenten Handelstechnik Kryptowerte handelt. Eine weitere erlaubnispflichtige Variante des Eigenhandels liegt nach dem KWG im häufigen organisierten und systematischen Betreiben von Handel für eigene Rechnung in erheblichem Umfang außerhalb eines organisierten Marktes oder eines multilateralen Handelssystems, wenn Kundenaufträge außerhalb eines geregelten Marktes oder eines multilateralen Handelssystems ausgeführt werden, ohne dass damit ein multilaterales Handelssystem selbst betrieben wird. Eine solche Tätigkeit wird als systematische Internalisierung bezeichnet. Zwar sind nach deutschem Recht Kryptowerte Finanzinstrumente. Dennoch ist nicht die systematische Internalisierung nach deutschem Aufsichtsrecht nicht zwangsläufig eine erlaubnispflichtige Tätigkeit.

                  SYSTEMATISCHE INTERNALISIERUNG NUR MIT BESTIMMTEN FINANZINSTRUMENTEN ERLAUBNISPFLICHTIG

                  Nach der gesetzlichen Definition ist für das Vorliegen einer systematischen Internalisierung zunächst erforderlich, dass ein häufiger organisierter Handel auf eigene Rechnung außerhalb von organisierten Märkten oder multilateralen Handelssystemen betrieben wird. Da die meisten Kryptobörsen jedenfalls als multilaterale Handelssysteme ausgestaltet sind, betrifft die systematische Internalisierung im Kryptomarkt in erster Linie den OTC-Handel. Jedoch muss zur Auslösung der Erlaubnispflicht nach dem KWG ein systematischer Internalisierer auch in erheblichem Umfang in einem bestimmten Finanzinstrument handeln. Das KWG regelt insoweit ausdrücklich, dass nur dann eine erlaubnispflichtige systematische Internalisierung vorliegen kann, wenn die in der Delegierten Verordnung (EU) Nr. 2017/565 in den Artikeln 12 bis 17 festgelegten Obergrenzen für häufigen systematischen Handel als auch für Handel in erheblichem Umfang überschritten sind. Die genannten Bestimmungen legen jedoch keine Obergrenzen für den Handel mit Kryptowerten fest, da solche bislang nicht als Finanzinstrumente im Sinne der europäischen Finanzmarktregulierung gelten. Folglich kann die Eigenhandelsvariante der systematischen Internalisierung durch den Handel mit Kryptowerten im OTC-Markt nicht verwirklicht werden.

                  ERLAUBNISPFLICHT KANN DENNOCH NACH ANDEREN VARIANTEN BEGRÜNDET WERDEN

                  Auch wenn die systematische Internalisierung nach dem KWG beim Handel mit Kryptowerten nicht möglich ist, kann sich eine Erlaubnispflicht trotzdem aus den anderen Tatbestandsvarianten ergeben. Insbesondere die als Auffangtatbestand konzipierte Variante der Anschaffung und Veräußerung von Finanzinstrumenten für eigene Rechnung als Dienstleistung für andere ist häufig erfüllt, wenn der Handel beispielsweise dazu dient, Kundenanfragen bedienen zu können.

                  Rechtsanwalt Lutz Auffenberg. LL.M. (London)

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                    Jan. 11, 2021

                    Security Token Offerings bis 8 Mio. Euro – Welche Änderungen plant die Bundesregierung?

                    Kurz vor dem Jahreswechsel veröffentlichte die Bundesregierung ihren Entwurf für das Gesetz zur Einführung elektronischer Wertpapiere (eWPG). Gegenüber dem bereits im Sommer 2020 veröffentlichten Referentenentwurf gibt es einige Änderungen, die im Wesentlichen Umformulierungen und gesetzessystematische Klarstellungen betreffen. Inhaltlich ändert sich durch den Regierungsentwurf zum eWPG wenig. Das gesetzgeberische Vorhaben erschöpft sich jedoch nicht in der Einführung des neuen Gesetzbuchs des eWPG. Änderungen soll es auch für die Regelungen des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG) geben, die sowohl Emittenten von durch das eWPG neu einzuführenden elektronischen Wertpapieren und Kryptowertpapieren als auch Emittenten von nicht dem eWPG unterfallenden „traditionellen“ Security Token betreffen. Letztere sind als Wertpapiere ausgestaltete Token, die nicht nach den Entwurfsbestimmungen des eWPG in ein elektronisches Wertpapierregister eingetragen sind. Auch nach dem aktuellen Regierungsentwurf soll die Ausgabe von registerlosen Security Token weiterhin möglich sein. Das eWPG soll demnach für Emittenten von tokenisierten Inhaberschuldverschreibungen keine zwingenden, sondern optionale Regeln einführen.

                    SECURITY TOKEN EMISSION BIS 8 MIO. EURO MIT WERTPAPIER-INFORMATIONSBLATT STATT VOLLSTÄNDIGEM WERTPAPIERPROSPEKT

                    Das WpPG sieht für Emittenten aller Arten von Wertpapieren die Möglichkeit vor, ohne die Erstellung, Veröffentlichung und Hinterlegung eines von der BaFin zu billigenden Wertpapierprospekts Wertpapiere bis zu einem Volumen von 8 Mio. Euro im Europäischen Wirtschaftsraum (EWR) anzubieten, sofern statt des Prospekts ein dreiseitiges Wertpapier-Informationsblatt (WIB) erstellt und veröffentlicht wird, dem die wesentlichen Anlegerinformationen zu entnehmen sind. Auch Wertpapier-Informationsblätter müssen von der BaFin gebilligt werden. Zudem darf ein Wertpapierangebot auf der Grundlage von WIBs in Deutschland nur erfolgen, wenn der Vertrieb über ein BaFin-beaufsichtigtes Anlagevermittlungsunternehmen erfolgt, das sicherstellt, dass nicht qualifizierte Anleger gesetzlich festgelegte Maximalinvestitionsbeträge nicht überschreiten. Die Ausnahmeregelung gilt für alle Arten von Wertpapieren im Sinne der MiFID II Regulierung und damit auch für Security Token.

                    ZUSÄTZLICHE ANFORDERUNGEN AN WERTPAPIER-INFORMATIONSBLÄTTER ZU DIGITALEN WERTPAPIEREN

                    Der Regierungsentwurf sieht zusätzliche Anforderungen an die inhaltliche Ausgestaltung von WIBs zu Angeboten von rein digitalen Wertpapieren vor. Davon betroffen wären im Fall der Umsetzung des Entwurfs in jedem Fall elektronische Wertpapiere und damit auch Kryptowertpapiere nach dem eWPG. Des Weiteren sieht der Regierungsentwurf vor, dass die zusätzlichen Anforderungen auch für WIBs zu digitalen und nicht verbrieften Wertpapieren gelten sollen, die nicht als elektronische Wertpapiere im Sinne des eWPG qualifizieren. Wertpapier-Informationsblätter zu allen Arten von digitalen Wertpapieren sollen nach dem Gesetzesentwurf künftig vier statt der für traditionelle Wertpapiere zulässigen drei Seiten umfassen dürfen. Die Bundesregierung begründet dies damit, dass solche WIBs auch Angaben zu den dem Wertpapier zugrundeliegenden Technologien sowie zu seiner Übertragbarkeit und Handelbarkeit an den Finanzmärkten beinhalten müssen. Diese inhaltliche Anforderung entspricht bereits jetzt der ständigen Verwaltungspraxis der BaFin in Billigungsverfahren von Wertpapier-Informationsblättern zu tokenisierten Wertpapieren. Die Erweiterung des Umfangs der WIBs auf vier Seiten für tokenisierte Wertpapiere ist daher eine sinnvolle und hilfreiche Erleichterung für Token-Emittenten. Sofern es sich bei den anzubietenden Wertpapieren um elektronische Wertpapiere nach dem eWPG handelt, soll das WIB zudem Angaben darüber enthalten, wer registerführende Stelle im Sinne des eWPG ist und wo und auf welche Weise Anleger in das Register Einsicht nehmen können.

                    Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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                      Dez. 14, 2020

                      Die tokenisierte Vermögensanlage – Aussterbende Produktkategorie oder Alternative für die Kapitalbeschaffung?

                      Kapitalsuchenden Unternehmen stehen in Deutschland zahlreiche Möglichkeiten für Finanzierung von Investitionen offen. Erster Ansprechpartner ist meistens die Hausbank, auch wenn die Inanspruchnahme von Bankdarlehen regelmäßig mit der Gewährung umfangreicher Kreditsicherheiten verbunden ist. Insbesondere Startups wählen regelmäßig die Variante der Abgabe von Geschäftsanteilen an Business Angels und Venture Capital Investoren. Eine dritte Variante liegt in der Finanzierung von Projekten über den freien Kapitalmarkt. Möchten die Inhaber des kapitalsuchenden Unternehmens für die Finanzierung keine Anteile am Unternehmen abgeben, besteht die Möglichkeit des öffentlichen Angebots von rein schuldrechtlichen Anleihen. Investoren erhalten dabei für die zeitweise Überlassung von Kapital eine Verzinsung sowie einen Rückzahlungsanspruch am Ende der Laufzeit, wobei die Einzelheiten des Angebots variable gestaltbar sind. Während die meisten solcher Anleiheprodukte als Wertpapiere reguliert sind, gibt es in Deutschland für bestimmte Gestaltungen ein besonderes Regulierungsregime – das Vermögensanlagengesetz (VermAnlG).

                      WAS SIND VERMÖGENSANLAGEN UND WAS UNTERSCHEIDET SIE VON WERTPAPIEREN?

                      Als Vermögensanlagen kommen nur Anlageprodukte in Betracht, die nicht schon als Wertpapiere nach der EU-Prospektverordnung oder als Anteile an Investmentvermögen nach dem Kapitalanlagegesetzbuch reguliert sind. Zudem ist erforderlich, dass die Annahme der Investorengelder durch den Emittenten nicht als Einlagengeschäft und damit als ein Bankgeschäft nach dem Kreditwesengesetz (KWG) einzuordnen ist. Historisch handelt es sich um diejenigen Produkte, die früher als Anlageprodukte des grauen Kapitalmarkts galten. Der graue Kapitalmarkt bezeichnete dabei Investitionsmöglichkeiten, die zwar legal, jedoch nicht weiter reguliert waren, so dass Emittenten für das öffentliche Angebot solcher Produkte insbesondere keine Prospektpflicht traf. Mit Einführung des Vermögensanlagengesetzes wollte der Gesetzgeber die Produkte des grauen Kapitalmarkts regulieren und Emittenten und Anbieter von Vermögensanlagen Transparenz- Wohlverhaltens- und Veröffentlichungspflichten unterwerfen. Seitdem sind Kommanditanteile, Anteile an Treuhandvermögen, Nachrangdarlehen und unverbriefte Genussrechte sowie Namensschuldverschreibungen und Direktinvestments in Deutschland entsprechend reguliert. Vermögensanlagen zeichnen sich insbesondere dadurch aus, dass sie anders als Wertpapiere nur eingeschränkt handel- und übertragbar sind, da es ihnen an einer Verbriefung fehlt. Sie waren daher stets in erster Linie für private und kaum für institutionelle Anleger interessant.

                      WAS SIND DIE VORTEILE UND NACHTEILE VON VERMÖGENSANLAGEN?

                      Für Produkte des grauen Kapitalmarkts gab es in Deutschland vor der Einführung des Vermögensanlagengesetzes bereits einen sehr großen Markt. Nicht zuletzt zum Schutz der bestehenden Marktinfrastruktur entschied sich der Gesetzgeber deshalb dazu, den Vertrieb von Vermögensanlagen weiterhin Finanzanlagenvermittlern zu gestatten, die nicht über eine Erlaubnis der BaFin nach dem KWG verfügen. Vermögensanlagen dürfen daher in Deutschland auf der Grundlage einer Erlaubnis zur Finanzanlagenvermittlung nach der Gewerbeordnung vertrieben werden. Eine solche Erlaubnis ist gegenüber der Anlagevermittlungslizenz nach dem KWG mit bedeutend weniger Aufwand zu erhalten. Zudem gibt es nach wie vor eine breite Masse von Finanzanlagenvermittlern in Deutschland, die für den Vertrieb von Vermögensanlagen beauftragt werden können. Ein Nachteil von Vermögensanlagen ist demgegenüber der Umstand, dass das Vermögensanlagengesetz eine rein nationale Regulierung darstellt, weshalb nach deutschem Recht konzipierte Vermögensanlagen auf der Grundlage des zu erstellenden Vermögensanlagenprospekts lediglich im Bundesgebiet vertrieben werden können.

                      WELCHE VORTEILE KANN EINE TOKENISIERUNG VON VERMÖGENSANLAGEN BRINGEN?

                      Die Tokenisierung kann im Bereich von Vermögensanlagen erhebliche Vorteile bringen, da sie der Produktklasse eine Verkörperung der Anteile ermöglicht. Traditionell und aufgrund der erforderlichen Abgrenzung zu verbrieften Wertpapieren handelt es sich bei Vermögensanlagen um direkt und unmittelbar zwischen dem Emittenten und dem Anleger geschlossene Verträge, in denen Rechte und Pflichten geregelt werden. Eine Verkörperung etwa in einer Schuldverschreibungsurkunde war nicht möglich. Mit der Möglichkeit, Vermögensanlagen in Token darzustellen, kann die Produktklasse nunmehr auch für institutionelle Anleger interessant sein. Diese sind im Rahmen ihrer Anlagerichtlinien regelmäßig darauf angewiesen, dass ihre Anlagen fremdverwahrt werden, um Wirtschaftsprüfern zur Testierung des Anlagebestands eine Drittbestätigung in Form von Depotauszügen zur Verfügung stellen zu können. Solche Drittbestätigungen können von Kryptoverwahrinstituten für tokenisierte Vermögensanlagen ausgestellt werden. Für Anlageprodukte, die über ein breites Vertriebsnetz sowohl institutionellen als auch privaten Anleger innerhalb der Bundesrepublik Deutschland angeboten werden sollen, kann daher eine Ausgestaltung als Vermögensanlage durchaus Vorteile bringen.

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                        Dez. 07, 2020

                        Kryptowerte vs Kryptowerte – Von der Dissonanz zwischen deutscher und europäischer Kryptoregulierung

                        Als der europäische Richtliniengeber im Zuge seiner fünften Anti-Geldwäscherichtlinie für das erste Stück kodifizierter Regulierung im Kryptomarkt sorgte, entschied er sich für den Begriff der virtuellen Währungen, um Bitcoin, Litecoin und ähnliche blockchain-basierte Werteinheiten zu erfassen. Bei der erforderlichen Umsetzung der Vorgaben der fünften Anti-Geldwäscherichtlinie in nationales Recht sah der deutsche Gesetzgeber dennoch von der Einführung einer Definition virtueller Währungen in das Geldwäschegesetz ab und führte stattdessen mit dem Begriff der Kryptowerte eine eigene Definition in das Kreditwesengesetz (KWG) ein, mit der möglichst sämtliche Blockchainphänomene erfasst werden sollten. In Deutschland sind Kryptowerte daher seit dem 1. Januar 2020 Finanzinstrumente nach dem KWG. Sie werden definiert als digitale Darstellungen eines Wertes, der von keiner Zentralbank oder öffentlichen Stelle emittiert wurde oder garantiert wird und nicht den gesetzlichen Status einer Währung oder von Geld besitzt, aber von natürlichen oder juristischen Personen aufgrund einer Vereinbarung oder tatsächlichen Übung als Tausch- oder Zahlungsmittel akzeptiert wird oder Anlagezwecken dient und der auf elektronischem Wege übertragen, gespeichert und gehandelt werden kann. Ausgenommen hat der deutsche Gesetzgeber von seiner Definition E-Geld-Instrumente sowie digitale Zahlungsmittel, die nur in begrenzten Ökosystemen einsetzbar sind. Deutschland ging damit einen eigenständigen Weg, der einer Harmonisierung der europäischen Kryptoregulierung nicht gerade zuträglich war.

                        EU-KOMMISSION GREIFT DEN BEGRIFF DER KRYPTOWERTE IM ENTWURF ZUR MICA-VERORDNUNG AUF

                        Mit ihrer Veröffentlichung des Pakts zur Digitalisierung des Finanzmarkts im September 2020 legte die EU-Kommission zugleich einen Entwurf für eine einheitliche, europaweite Regulierung des Kryptomarktes vor. Mit der Markets in Crypto Assets Regulation (MiCA) möchte sie für einheitliche Erlaubnispflichten für kryptobezogene Geschäftsmodelle innerhalb der Union und darüber hinaus für eine angemessene Regulierung der Schaffung und des Angebots von Kryptotoken und Stable Coins sorgen. Die MiCA-Verordnung würde unmittelbar innerhalb der Europäischen Union für alle Marktteilnehmer gelten und müsste nicht wie Richtlinien zunächst in nationales Recht übertragen werden, um Rechtswirkung zu entfalten. Für die Zwecke der MiCA-Verordnung schlug die EU-Kommission auch eine Definition des Begriffs von Kryptowerten vor. Jedoch unterschiedet sich die Definition erheblich von dem Begriff, den der deutsche Gesetzgeber gerade erst zum Jahresbeginn in das KWG aufgenommen hat. Nach MiCa würden Kryptowerte digitale Darstellungen von Werten oder Rechten sein, die unter Verwendung der Distributed-Ledger-Technologie oder einer ähnlichen Technologie elektronisch übertragen und gespeichert werden können. Flankierend zum Begriff des Kryptowertes würde MiCA auch eine Definition des Begriffs „Distributed-Ledger-Technologie“ vorsehen und zudem nach dem aktuellen Entwurf Unterkategorien von Kryptowerten schaffen. Diese Unterkategorien wären wertreferenzierende Token, E-Geld-Token, Utility-Token und sonstige Krypotowerte. Für die drei erstgenannten Erscheinungsformen sieht der MiCA-Entwurf ebenfalls Definitionen vor.

                        WO LIEGEN DIE WICHTIGSTEN UNTERSCHIEDE ZWISCHEN DEN DEFINITIONEN VON KRYPTOWERTEN DES KWG UND DES MICA-ENTWURFS?

                        Schon auf den ersten Blick unterscheiden sich die Definitionen erheblich in ihrer Länge. Während die MiCA-Definition sich je nach konkreter Ausgestaltung des Kryptowerts weiterführender Unterdefinitionen bedient, versucht die deutsche Lösung, für alle Erscheinungsformen eine einheitliche Definition zu formulieren. Doch auch inhaltlich sind die Ansätze unterschiedlich. Etwa die Bezugnahme der deutschen Definition auf eine fehlende Ausgabe durch öffentlich legitimierte Stellen wie eine Zentralbank und des Weiteren auf eine potenzielle Nutzungsmöglichkeit als Zahlungsmittel oder Anlagevehikel fehlen im Vorschlag der MiCA-Verordnung. Letztere ergeben sich vielmehr aus den konkretisierenden Unterdefinitionen. Die europäische Lösung erscheint deshalb gegenüber der deutschrechtlichen Lösung überlegen. Sie ist deutlich besser geeignet, den Besonderheiten und der Vielfältigkeit der Einsatzmöglichkeiten von Distributed-Ledger-Technologien gerecht zu werden. Der deutsche Gesetzgeber dürfte sich demgegenüber zeitnah wieder von seinem Sonderweg in der Kryptoregulierung verabschieden müssen.

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