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Autor: admin

Mai 24, 2021

Tokenisierte Schuldverschreibungen und Einlagengeschäft – Was müssen STO-Emittenten bei der Projektplanung beachten?

Neben dem Kreditgeschäft dürfte das Einlagengeschäft das prominenteste unter den Bankgeschäften darstellen. Es liegt nach der gesetzlichen Definition vor, wenn unbedingt rückzahlbare Gelder von Dritten angenommen werden. Um Wirtschaftsunternehmen aus der Realwirtschaft eine Alternative zur Bankfinanzierung zu ermöglichen, sieht die Definition des Einlagegeschäfts allerdings eine wichtige Ausnahme für die Fälle vor, in denen der Rückzahlungsanspruch in Inhaber- oder Orderschuldverschreibungen verbrieft ist. Im Fall tokenisierter Schuldverschreibungen besteht insoweit das Problem der fehlenden Verbriefung, die sowohl die höchstrichterliche Rechtsprechung in Deutschland als auch die BaFin nur dann als gegeben ansehen, wenn die sich aus der Schuldverschreibung ergebenden Rechte in einem Papier als körperlichem Gegenstand dergestalt niedergelegt sind, dass sie durch den jeweiligen Inhaber des Papiers gegenüber dem Emittenten geltend gemacht werden können. Token als bloß virtuelle Position können deshalb die Ausnahme für Schuldverschreibungen grundsätzlich nicht auslösen.

BIETET DAS NEUE GESETZ ÜBER ELEKTRONISCHE WERTPAPIERE (EWPG) EINE LÖSUNG?

Die Einführung elektronsicher Schuldverschreibungen dient insbesondere dem Ziel, eine Übertragung nichtverbriefter Schuldverschreibungen mit Gutglaubensschutz zu ermöglichen, also den Erwerber eines elektronischen Wertpapiers auch dann wirksam Eigentümer werden zu lassen, wenn der Veräußerer tatsächlich das Eigentum nicht innehatte und der Erwerber dies nicht wusste. Erreicht wird dies durch die Eintragung von elektronischen Schuldverschreibungen in ein elektronisches Wertpapierregister. Sofern die Schuldverschreibung tokenisiert ist, muss sie in ein spezielles Kryptowertpapierregister eingetragen werden. Die Ausnahmeregelung in der Definition des Einlagengeschäfts hat der Gesetzgeber bei der Einführung elektronischer Wertpapiere nicht angepasst, so dass dort nach wie vor nur verbriefte Schuldverschreibungen vom Tatbestand des Einlagengeschäfts ausgenommen werden. Jedoch ordnet das neue eWPG ausdrücklich an, dass elektronische Wertpapiere – und damit auch Kryptowertpapiere als Unterform – dieselbe Rechtswirkung entfalten sollen wie mittels Urkunde begebene Wertpapiere, soweit das eWPG nicht ausdrücklich etwas abweichendes bestimmt. Diese klare Bestimmung sollte ein ausreichendes Argument für die Gleichsetzung von Kryptowertpapieren mit verbrieften Wertpapieren für die Zwecke der Ausnahmeregelung in der Definition des Einlagengeschäfts sein.

WELCHE ANDEREN MÖGLICHKEITEN GIBT ES FÜR KLASSISCHE SECURITY TOKEN?

Emittenten von Security Token müssen nicht zwingend Token als Kryptowertpapiere emittieren. Wenn eine tokenisierte Schuldverschreibung nicht in einem Kryptowertpapierregister eingetragen ist, sondern „klassisch“ ohne die Privilegien des eWPG ausgegeben werden soll, bestehen andere Möglichkeiten zur Vermeidung von Einlagengeschäften durch den Emittenten. Die verbreitetste Möglichkeit ist die Vereinbarung einer qualifizierten Nachrangabrede in den Tokenbedingungen, die nach der ständigen Verwaltungspraxis der BaFin stets die Unbedingtheit des Rückzahlungsanspruchs ausschließt. Eine weitere sehr attraktive Möglichkeit ist die Bereitstellung banküblicher Sicherheiten wie zum Beispiel von Bankgarantien oder vergleichbaren Versicherungen für das Ausfallrisiko des Emittenten. Solche Sicherheiten lässt die BaFin dann als das Einlagengeschäft ausschließend gelten, wenn sie so bestellt werden, dass sie Anlegern bei Zahlungsausfall des Emittenten unmittelbar und unkompliziert zur Verfügung stehen.

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    Mai 17, 2021

    Der Traum vom tokenisierten Eigentum – Ist das rechtlich möglich?

    Aktuell erleben Non-Fungible Token (NTF) einen Hype. NFTs sind gerade nicht wie andere Blockchain-Token fungibel in dem Sinne, dass sie durch inhaltsgleiche Ausgestaltung gegeneinander austauschbar sind. Es handelt sich vielmehr individuelle Token, die jeder für sich ein bestimmtes Recht oder einen Gegenstand repräsentieren sollen. Beliebt ist in diesem Zusammenhang die Idee des tokenisierten Eigentums an konkreten Gegenständen. Die Inhaberschaft an einem NFT soll dabei das Eigentumsrecht in Bezug auf einen bestimmten Gegenstand, etwa ein Fahrzeug, ein Gemälde oder einen Edelstein repräsentieren. So weit die technische Idee. Aber ist die Tokenisierung eines Eigentumsrechts auch rechtssicher umsetzbar?

    RECHTSSICHERE VERKNÜPFUNG VON TOKEN MIT EIGENTUMSRECHTEN ZENTRALE VORAUSSETZUNG

    Der entscheidende Aspekt bei der Tokenisierung von Eigentum ist die schwierige Aufgabe der rechtssicheren Verknüpfung von Eigentum und Token. Das deutsche Recht sieht eine solche Möglichkeit grundsätzlich nicht vor, weil es sich zwingend am Schicksal der betreffenden Sache und nicht an dem Schicksal von Token orientiert. Auch vertraglich lässt sich nach aktueller Rechtslage in Deutschland ein Eigentumsrecht nicht von der Inhaberschaft eines Token abhängig machen, denn es gilt das sog. Abstraktionsprinzip zwischen dem das Eigentum regelnden Sachenrecht und dem Schuldrecht, das vertragliche Rechtsbeziehungen zum Gegenstand hat. Durch Verträge können Personen lediglich dazu verpflichtet werden, ein Eigentumsrecht an einen anderen zu übertragen. Niemals geht jedoch automatisch mit dem Abschluss eines Vertrages auch gleichzeitig das Eigentum an einer Sache über. Die Übertragung von Eigentum erfolgt abgelöst von vertraglichen Verpflichtungen im Wesentlichen durch eine Einigung über den Eigentumsübergang und eine Übergabe der Sache an den Erwerber. Die Inhaberschaft an einem virtuellen Token ist in diesem Mechanismus nach aktueller Rechtslage irrelevant.

    WEITERE SCHWIERIGKEITEN BEI INTERNATIONALEN GESCHÄFTEN

    Ein zusätzliches Problem stellt sich in Fällen, in denen Eigentumsrechte zwischen Personen übertragen werden sollen, die aus unterschiedlichen Ländern kommen. Denn das Eigentumsrecht ist in unterschiedlichen Ländern rechtlich unterschiedlich geregelt. Da das Eigentumsrecht sich nicht durch vertragliche Gestaltungen modifizieren lässt, kann es bei dem Versuch der Verknüpfung von Token mit Eigentumsrechten zu kritischen Komplikationen kommen. Nach dem in Deutschland geltenden internationalen Privatrecht gilt in Fällen mit Auslandsbezug grundsätzlich das sog. res sitae, also das Recht des Belegenheitsortes der betreffenden Sache. Soll daher etwa das Eigentum an einem in Deutschland verwahrten Kunstgegenstand an einen Japaner übertragen werden, gilt für die Beurteilung des Schicksals des Eigentums das deutsche Sachenrecht mit der Folge, dass es auf die Inhaberschaft an einem Token nicht ankommt.

    WÄRE VERKNÜPFUNG VON TOKENINHABERSCHAFT UND VERFÜGUNGSMÖGLICHKEIT ÜBER DEN GEGENSTAND EINE LÖSUNG?

    Eine Möglichkeit zumindest das Eigentum nach deutschem Recht zu tokenisieren könnte darin liegen, die Tokeninhaberschaft in Form der Kenntnis von privaten Schlüsseln zu einem Token mit der Sachherrschaft dergestalt zu verbinden, dass ausschließlich der Inhaber dieser privaten Schlüssel auch die tatsächliche Verfügungsmöglichkeit über den betreffenden Gegenstand bekommt. Herzu müsste der Token quasi als Schlüssel zu der Sache eingesetzt werden. Wäre etwa die Inhaberschaft an einem Token dafür erforderlich, um einen Tresor zu öffnen, in dem sich der zu übertragende Gegenstand befindet, würde die Tokeninhaberschaft ebenso wie die Übergabe eines Tresorschlüssels eine Übergabe im eigentumsrechtlichen Sinne darstellen können. Sobald aber der Gegenstand aus dem Behältnis entnommen würde, hätte die Inhaberschaft des Token keine Relevanz mehr für das eigentumsrechtliche Schicksal des Gegenstands. Echtes tokenisiertes Eigentum ist daher nach deutschem Recht auch über Hilfskonstruktionen nur sehr begrenzt umsetzbar.

    Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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      Mai 10, 2021

      Streit um Stock Token – Übertragbare Wertpapiere oder unregulierte Blockchain-Token?

      Ende April teilte die BaFin über eine Meldung auf ihrer Webseite mit, dass sie einen hinreichend begründeten Verdacht dafür habe, dass eine namhafte Kryptohandelsplattform in Deutschland öffentlich Wertpapiere in Form von sog. Stock Token ohne dafür erforderliche Wertpapierprospekte anbiete. Bei Stock Token handelt es sich um eine der jüngsten Innovationen im Kryptomarkt, bei der eine Zweckgesellschaft Aktien ankauft, um dann den Wert des von ihm gehaltenen Portfolios zu tokenisieren. Die Token werden dann auf einer Kryptohandelsplattform interessierten Anlegern angeboten, die auf diese Weise am Kursverlauf der zugrundeliegenden Aktie partizipieren können. Die konkrete rechtliche Ausgestaltung von Stock Token ist dabei abhängig von dem jeweiligen Anbieter und den rechtlichen Tokenisierungsmöglichkeiten des für die Konstruktion gewählten Rechts. Ob es sich nach deutschem Aufsichtsrecht bei Stock Token der Auffassung der BaFin entsprechend um Wertpapiere handelt, ist bislang noch stark umstritten.

      SIND STOCK TOKEN AKTIEN ODER GLEICHZUSTELLENDE WERTPAPIERE NACH DER EU-PROSPEKTVERORDNUNG?

      Wer Wertpapiere im Sinne der EU-Prospektverordnung öffentlich anbietet, muss für das Angebot zuvor einen umfassenden Wertpapierprospekt erstellen und von der zuständigen Aufsichtsbehörde billigen lassen. Anschließend ist der gebilligte Wertpapierprospekt bei der Aufsichtsbehörde zu hinterlegen und muss vom Anbieter veröffentlicht werden. Anleger erhalten so alle für sie erforderlichen Informationen, um eine Anlageentscheidung treffen zu können. Als Wertpapiere klassifiziert die EU-Prospektverordnung zunächst Aktien. Dass Anleger von Stock Token nicht unmittelbar Aktien erwerben, liegt bei der oben erläuterten Ausgestaltung über eine Zweckgesellschaft auf der Hand. Wertpapiere sind nach der Verordnung aber auch andere, Aktien oder Gesellschaftsanteilen gleichzustellende Produkte. Jedoch berechtigen Stock Token Anleger offenbar nicht dazu, Anteile an der Zweckgesellschaft zu erwerben. Vielmehr soll die Inhaberschaft von Stock Token Anleger ausschließlich zu einer Partizipation an der Kursentwicklung der zugrundeliegenden Aktien berechtigen.

      STELLEN STOCK TOKEN ALS DERIVATIVE FINANZPRODUKTE WERTPAPIERE DAR?

      Neben Aktien und mit diesen gleichzustellenden Wertpapieren erfasst die EU-Prospektverordnung aber auch sonstige Finanzprodukte, die Anlegern einen Anspruch auf einen Barausgleich vermitteln, der sich aus Indizes oder sonstigen Messgrößen bestimmt. Der Kurswert von Aktien ist eine solche Messgröße, so dass es sich bei Stock Token um Wertpapiere in Form von derivativen Finanzprodukten handeln kann. Für die Einordnung als Wertpapier im Sinne der EU-Prospektverordnung ist darüber hinaus jedoch zwingend erforderlich, dass das betreffende Finanzprodukt übertragbar ist.

      SIND STOCK TOKEN ZWISCHEN ANLEGERN ÜBERTRAGBAR?

      Nach der bisherigen Diskussion scheint die Übertragbarkeit von Stock Token der entscheidende Aspekt für die Beantwortung der Frage zu sein, ob Stock Token Wertpapiere nach der EU-Prospektverordnung sein können. Die Kryptohandelsplattform argumentiert in diesem Zusammenhang, dass Anleger bei ihr Stock Token ausschließlich mit einer regulierten deutschen Wertpapierhandelsbank handeln können und die Token deshalb nicht übertragbar seien. Die BaFin hält dem entgegen, dass die Übertragbarkeit eines Token unterstellt werden kann, wenn er technisch und rechtlich auf andere Nutzer übertragen werden kann. Tatsächlich ist schon der Umstand, dass Stock Token von Anlegern erworben und bei entsprechendem Entschluss jederzeit auch wieder an die Wertpapierhandelsbank veräußert werden können ein starkes Argument für eine Übertragbarkeit. Die EU-Prospektverordnung unterscheidet für die Einordnung eines Produktes als Wertpapier jedenfalls nicht danach, ob Anleger das Produkt mit einer Vielzahl von Teilnehmern einer Handelsplattform oder nur mit einem Market Maker wie einer Wertpapierhandelsbank handeln können.

      Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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        Apr. 26, 2021

        Wertpapierinstitutegesetz (WpIG) passiert den Bundestag – Was bedeutet das für die Kryptobranche?

        Am 15. April 2021 hat der Deutsche Bundestag das neue Wertpapierinstitutegesetz (WpIG) verabschiedet. Mit dem neuen Gesetz, das zur Umsetzung der Vorgaben der europäischen Investment Firms Directive (IFD) dient und am 26. Juni 2021 in Kraft treten soll, sollen kleine und mittlere Wertpapierinstitute aus der strengen Regulierung des Kreditwesengesetzes (KWG) herausgenommen werden, um eine für sie eine sachgerechtere und passendere Regulierung zu schaffen. Nach der Definition im WpIG sind dabei Wertpapierinstitute Unternehmen, die gewerbsmäßig oder in einem Umfang, der einen in kaufmännischer Art und Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, Wertpapierdienstleitungen und gegebenenfalls verbundene Nebenleistungen erbringen. Wertpapierdienstleistungen sind dabei weitestgehend diejenigen Tätigkeiten, die nach dem Regulierungsregime des KWG als Finanzdienstleistungen gelten, also beispielsweise die das Finanzkommissionsgeschäft, die Anlagevermittlung, die Anlageberatung und der Eigenhandel, aber auch der Betrieb eines multilateralen Handelssystems.

        IST DAS KRYPTOVERWAHRGESCHÄFT AUCH EINE WERTPAPIERDIENSTLEISTUNG NACH DEM WPIG?

        Das Kryptoverwahrgeschäft gilt in Deutschland seit dem 1. Januar 2020 als erlaubnispflichtige Finanzdienstleitung. Da die europäische IFD jedoch die Kryptoverwahrung nicht als erlaubnispflichtige Dienstleitung reguliert, wird auch im WpIG das Kryptoverwahrgeschäft nicht als Wertpapierdienstleitung klassifiziert. Die Erlaubnispflicht von Kryptoverwahrern wird sich deshalb auch in Zukunft weiter nach den Regeln des KWG richten. Sonstige Unternehmen, die Wertpapierdienstleistungen in Bezug auf Kryptowerte wie Bitcoin, Ether oder Litecoin erbringen, werden aber eine Erlaubnis nach den Regeln des WpIG beantragen müssen, da das neue Gesetz sowohl Rechnungseinheiten als auch Kryptowerte ausdrücklich als Finanzinstrumente im Sinne des WpIG reguliert. Wertpapierinstitute können deshalb nach dem WpIG auch Unternehmen sein, die beispielsweise mit Kryptowerten auf eigene Rechnung handeln (Eigenhandel) oder Vermittlungsleistungen erbringen (Anlagevermittlung). Der Großteil der Unternehmen mit Kryptowerte-basierenden Geschäftsmodellen werden sich daher in Zukunft nach dem Aufsichtsregime des WpIG richten müssen.

        WIE UNTERSCHEIDET SICH DIE ERLAUBNIS NACH DEM WPIG VON DEN REGELN DES KWG?

        Die Anwendbarkeit der neuen Regeln auf Krypto-Dienstleister sind nicht zwingend nachteilhaft. Ein Schwerpunkt des neuen WpIG ist die Entlastung gerade von kleineren und mittleren nicht systemrelevanten Instituten im Hinblick auf die zu erfüllenden Kapitalanforderungen. Das für eine Erlaubniserteilung mindestens nachzuweisende Anfangskapital liegt im Vergleich zu den Vorschriften des KWG zwar geringfügig höher. Unternehmen, die Finanzinstrumente auf eigene Rechnung handeln müssen nach dem WpIG 750.000 Euro statt nur 730.000 Euro vorweisen. Anlagevermittler, Anlageberater, Finanzportfolioverwalter ohne Zugriffsbefugnis auf Kundengelder oder Kundenwertpapiere benötigen 75.000 Euro statt 50.000 Euro. Alle anderen Wertpapierinstitute müssen 150.000 Euro vorweisen können. Im Rahmen der laufenden Aufsicht durch BaFin und Deutsche Bundesbank müssen sich kleine und mittlere Wertpapierinstitute künftig aber nicht mehr an die strengen und statischen Vorgaben der CRR halten, sondern lediglich eine ausreichende Risikotragfähigkeit sicherstellen. Die Anforderungen werden sie in Abstimmung mit den Aufsichtsbehörden selbst festlegen müssen, wobei eine ständige Ermittlung der sich stellenden Risiken sowie eine Sicherstellung einer entsprechenden Risikoabdeckung erforderlich sein wird. Mittlere Wertpapierinstitute werden zudem jederzeit eine ausreichende Liquidität gewährleisten müssen.

        WANN IST EIN WERTPAPIERINSTITUT ALS KLEIN, MITTEL ODER GROSS EINZUSTUFEN

        Die Einordnung von Wertpapierinstituten in die Kategorien klein, mittel und groß ergibt sich aus der unmittelbar anwendbaren europäischen Investment Firms Regulation (IFR). Zur Einordnung eines Wertpapierinstituts als klein müssen mehrere Voraussetzungen erfüllt sein, insbesondere müssen die Assets under Management (AUM) geringer als 1,2 Mrd. Euro liegen, die Bilanzsumme muss weniger als 100 Mio. Euro betragen und die durchschnittlichen Bruttogesamteinkünfte des Instituts dürfen nicht höher als 15 Mio. Euro liegen. Werden die in der IFR genannten Voraussetzungen nicht vollständig erfüllt, gilt ein Wertpapierinstitut zunächst als mittel. Als groß gelten Wertpapierinstitute nach dem WpIG nur, wenn die BaFin eine entsprechende Einordnung bestimmt oder das Unternehmen beispielsweise eine Bilanzsumme von mehr als 15 Mrd. Euro ausweist. Unternehmen der Kryptobranche werden daher regelmäßig als kleine oder mittlere Wertpapierinstitute gelten.

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          Apr. 19, 2021

          Sind dPoS-Staking Provider in Deutschland erlaubnispflichtig?

          In Deutschland sind wegen der rechtlichen Einordnung der meisten Kryptowährungen als Finanzinstrumente im Sinne des Kreditwesengesetzes (KWG) viele Blockchain-Geschäftsmodelle nicht ohne die vorherige Einholung einer Erlaubnis der BaFin umsetzbar. Der deutsche Gesetzgeber hat diese bereits seit 2011 bestehende Verwaltungspraxis der Aufsichtsbehörde durch die explizite Regulierung von Kryptowerten als Finanzinstrumente und die Einführung der neuen erlaubnispflichtigen Finanzdienstleitung der Kryptoverwahrung eindeutig bestätigt. Doch die Erlaubnispflicht nach dem KWG besteht nicht automatisch, sobald ein Geschäftsmodell im Zusammenhang mit Kryptowährungen steht. Vielmehr wird eine BaFin Lizenz nur in Fällen benötigt, in denen eine Geschäftstätigkeit auch ein im KWG als erlaubnispflichtig reguliertes Bankgeschäft bzw. eine Finanzdienstleistung darstellt.

          WAS BIETEN DPOS-STAKING PROVIDER IHREN KUNDEN AN?

          Ein vergleichsweise neuartiges Geschäftsmodell in der Blockchain-Branche ist das Angebot von dPoS-Staking Infrastrukturen. Die Anbieter betreiben dabei Server, die sie als Nodes am jeweiligen Konsensmechanismus von Blockchains teilnehmen lassen, die auf Grundlage des Delegated Proof-of-Stake (dPoS) funktionieren. Kunden können an diese Nodes ihre Token der betreffenden Blockchain delegieren, um so an den durch die Nodes generierten Stakingrewards in Form neuer Token zu partizipieren. Eine Delegation von Token funktioniert dabei über einen Smart Contract auf der zugrundeliegenden Blockchain, an den der Kunde lediglich die Information kommunizieren muss, dass seine Token an einen vom Anbieter betriebenen Node delegiert werden sollen. Eine Transferierung der Token ist nicht erforderlich. Die Token sowie die zugehörigen privaten Schlüssel verbleiben vollständig beim Kunden. Die über die Teilnahme am Konsensmechanismus neu generierten Token werden im Moment ihrer Entstehung unmittelbar durch den Smart Contract dem Kunden bzw. dem Anbieter im vereinbarten Verhältnis gutgeschrieben.

          DPOS-STAKING PROVIDER BETREIBEN KEINE KRYPTOVERWAHRUNG

          Der Betrieb von dPoS-Staking Infrastrukturen, die Kunden zur Nutzung angeboten werden, ist somit zunächst eine rein technische Dienstleistung. Da für die Inanspruchnahme der Staking Infrastruktur zu keinem Zeitpunkt eine Transferierung von Token an den Anbieter erforderlich ist und auch die privaten Schlüssel zu den Token beim Nutzer verbleiben, stellt die Aktivität keine Kryptoverwahrung dar. Denn nach der Verwaltungspraxis der BaFin zum Kryptoverwahrgeschäft setzt diese stets eine Zugriffsmöglichkeit auf die Kryptowerte bzw. die zugehörigen privaten Schlüssel von anderen voraus. An dieser zwingenden Voraussetzung fehlt es Anbietern von dPoS-Staking Infrastrukturen regelmäßig. Auch die zwei weiteren Varianten des Kryptoverwahrgeschäfts der Verwaltung bzw. der Sicherung von Kryptowerten scheiden aus, da die BaFin auch diesbezüglich als Grundvoraussetzung die tatsächliche Zugriffsmöglichkeit fordert.

          ZUSATZANGEBOTE KÖNNEN ZU ERLAUBNISPFLICHT FÜHREN

          Für sich genommen bietet das Angebot von dPoS-Staking Infrastrukturen keine Anhaltspunkte für Erlaubnispflichten nach dem KWG. Das bedeutet jedoch nicht, dass erlaubnispflichtige Tätigkeiten im Rahmen von entsprechenden Geschäftsmodellen nicht im Einzelfall dennoch vorliegen können, wenn Anbieter zusätzlich zum bloßen Betrieb einer dPoS-Staking Infrastruktur zusätzliche Services wie etwa den Verkauf oder die Vermittlung von Geschäften über den Kauf oder Verkauf von zum Staking geeigneter Token anbieten. Solche Zusatzservices können im Einzelfall je nach konkreter Art der Ausgestaltung Erlaubnispflichten nach dem KWG begründen.

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            Apr. 12, 2021

            Token Sale als öffentliches Angebot oder Privatplatzierung – Was sind die Unterschiede?

            In den letzten Jahren hat sich mit sogenannten Token Sales eine neue Finanzierungsmethode für Unternehmen herausgebildet. Kapitalsuchende Unternehmen bieten dabei interessierten Anlegern den Erwerb selbst geschaffener Blockchain-Token an, die den jeweiligen Inhaber zur Geltendmachung bestimmter Rechte gegenüber dem Emittenten berechtigen. Der Inhalt solcher Rechte kann dabei sehr unterschiedlich sein. Token können ihrem Inhaber beispielsweise Zugangsrechte zu speziellen Leistungen des Emittenten vermitteln oder Rabatte für die Inanspruchnahme von Leistungen im jeweiligen Geschäftsmodell des Emittenten gewähren. Ebenso können die Token mit Rendite-, Rückzahlungs- oder Mitbestimmungsrechten ausgestattet werden. Je nach konkreter Art der verbundenen Rechte kann es sich nach der aktuellen Verwaltungspraxis der BaFin bei solchen Token um digitale Gutscheine oder Zugangsberechtigungen (sog. Utility Token), um alternative Zahlungsmittel (sog. Currency Token) oder um regulierte Anlageprodukte (so. Security Token oder Investment Token) handeln. Bei Letzteren stellt sich für das die Token anbietende Unternehmen regelmäßig die Frage, ob der Token Sale nur auf der Grundlage eines aufsichtsrechtlich vorgeschriebenen Verkaufsprospekts und eventuell weiterer erforderlicher Angebotsdokumentation erfolgen darf.

            ÖFFENTLICHES ANGEBOT VON SECURITY TOKEN UND INVESTMENT TOKEN MEISTENS PROSPEKTPFLICHTIG

            Stellen die anzubietenden Token über die mit ihnen verbundenen Rechte für die Tokeninhaber nach den geltenden Regularien übertragbare Wertpapiere, Anteile an Investmentvermögen oder sonstige Vermögensanlagen dar, müssen sowohl der Emittent als auch jeder weitere Anbieter umfangreiche Verkaufsprospekte und gegebenenfalls weitere Vertriebsdokumentationen erstellen und von der BaFin billigen lassen, bevor sie die Token öffentlich anbieten dürfen. Zwar sehen die einschlägigen Regulierungsregime der EU-Prospektverordnung, des Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB) sowie des Vermögensanlagengesetzes (VermAnlG) einige Ausnahmetatbestände vor. Jedoch beziehen diese sich in der Regel auf Angebote, die sich entweder ausschließlich an professionelle Anleger richten oder von sehr geringem Volumen sind. Alle drei Regulierungsregime setzen jedoch die Durchführung eines öffentlichen Angebots voraus. Liegt diese wesentliche Voraussetzung bei einem Token Sale nicht vor, unterfällt das Projekt auch nicht den Prospekt- und Transparenzpflichten der genannten Regulierungsregime.

            WANN IST EIN TOKEN SALE EIN ÖFFENTLICHES ANGEBOT?

            Die EU-Prospektverordnung definiert das öffentliche Angebot als eine Mitteilung an die Öffentlichkeit in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und die anzubietenden Produkte enthält, um einen Anleger in die Lage zu versetzen, sich für den Kauf oder die Zeichnung jener Produkte zu entscheiden. Zwar bezieht sich die EU-Prospektverordnung nach ihrem Anwendungsbereich nur auf Wertpapiere. Die Definition kann für die Auslegung des Begriffs des öffentlichen Angebots jedoch ebenso für das Angebot von Anteilen an Investmentvermögen und Vermögensanlagen herangezogen werden, da weder das KAGB noch das VermAnlG eigene Definitionen enthalten. Angebote von Token sind daher als öffentlich einzuordnen, wenn das Angebot auch an dem Emittenten bzw. dem Anbieter unbekannte Anleger gerichtet ist und diesen die wesentlichen Eckdaten wie insbesondere der Erwerbspreis bekannt gegeben werden. Der Begriff des öffentlichen Angebots wird üblicherweise eher weit interpretiert, so dass es nicht ausreicht, dem Anleger wesentliche Anlegerinformationen vorzuenthalten, um so die Öffentlichkeit des Angebots zu vermeiden. Richtet sich ein Angebot aber ausschließlich an dem Emittenten bereits bekannte Anleger, mit denen bereits vor dem Angebot private oder geschäftliche Beziehungen bestehen, kann die Öffentlichkeit des Angebots im Einzelfall entfallen. Solche Privatplatzierungen können dann ohne die vorherige Erstellung von Verkaufsprospekten und weiterer Begleitdokumentation durchgeführt werden.

            Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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              März 29, 2021

              Handelsvolumen durch dezentrale Liquidity Pools – Kann DeFi einen Zweitmarkt für Security Token bieten?

              Das öffentliche Angebot von Token zur Finanzierung am Kryptomarkt ist spätestens seit 2017 für innovationsoffene Unternehmen eine erwägenswerte Alternative. Die Möglichkeiten für Kapitalsuchende reichen von der Ausgabe sogenannter Utility Token, die den Charakter eines digitalen Gutscheins zum Einsatz ausschließlich im jeweiligen Geschäftsmodell des Tokenemittenten haben, bis hin zu sogenannten Security Token, die Tokeninhabern Rendite-, Mitbestimmungs- oder Rückzahlungsansprüche gewähren. Während Utility Token meistens keine regulierten Anlageprodukte darstellen, müssen Anbieter von Security Token ebenso wie Anbieter klassischer Anlageprodukte die jeweils anwendbaren kapitalmarktrechtlichen Regeln beachten. Insbesondere haben sie je nach konkreter Ausgestaltung des Security Token umfangreiche Verkaufsprospekte nach der EU-Prospektverordnung, dem Kapitalanlagegesetzbuch oder dem Vermögensanlagengesetz erstellen, wenn Sie ihre Token Anlegern öffentlich am Markt zum Erwerb anbieten wollen.

              ZWEITMARKT FÜR SECURITY TOKEN NOCH IN DEN KINDERSCHUHEN

              Aufsichtsrechtlich und technisch stellen öffentliche Angebote von Securtity Token inzwischen keine große Schwierigkeit mehr dar. Es gibt mittlerweile zahlreiche Anbieter, die die technische Begleitung von Tokenisierungsprojekten anbieten. In rechtlicher Hinsicht haben die zuständigen Kapitalmarktaufsichtsbehörden sich in den letzten zwei Jahren mit einer für Tokenprojekte angepassten Verwaltungspraxis positioniert, die Security Token Offerings in Deutschland und Europa ermöglicht und sich in weiten Teilen mit der Verwaltungspraxis zu Emissionen klassischer Anlageprodukte deckt. Problematisch ist aber nach wie vor der sich nur sehr langsam entwickelnde Zweitmarkt für Security Token. International existieren nur einige wenige Tauschplattformen, die den Handel mit regulierten Security Token ermöglichen. Etablierte Börsenplätze kündigen bereits seit Jahren an, Handelssegmente für Security Token schaffen zu wollen. Die wirtschaftliche und rechtliche Umsetzung ist allerdings komplex und benötigt offenbar deutlich mehr Zeit als geplant. Anleger von Security Token haben daher oft das Problem der fehlenden Handelbarkeit ihrer Token, was eigentlich gerade der hervorstechende Mehrwert tokenisierter Anlageprodukte sein sollte.

              DEZENTRALE LIQUIDITY POOLS ALS LÖSUNG FÜR DAS ZWEITMARKTPROBLEM VON SECURITY TOKEN?

              Eine in jüngerer Vergangenheit im Kryptomarkt populär gewordene Möglichkeit der schnellen Herstellung von Handelbarkeit frisch ausgegebener Token ist die Nutzung sogenannter dezentraler Liquidity Pools (LP). Tokenanbieter können in Eigeninitiative über einen Smart Contract auf einer kompatiblen Blockchain einen LP erschaffen, den sie initial mit einer frei wählbaren Anzahl ihrer Token und weiteren gängigen Kryptowährungen wie Bitcoin, Ether oder zum Beispiel USDC ausstatten können. LP sind dezentrale Exchanges (DEX), so dass die in ihnen befindlichen Token und Kryptowährungen unmittelbar nach dem Launch des LP von Anlegern über eine direkte Interaktion mit dem LP gekauft und verkauft werden können. Die Token des Anbieters sind somit sofort gegen die übrigen im LP befindlichen Kryptowährungen handelbar. Die Schaffung von Liquidity Pools setzt auf Seiten des Anbieters zwar eine finale Hingabe einer Anzahl seiner Token und einer ausreichenden Menge an anderen Kryptowährungen voraus. Er gewinnt jedoch einen unmittelbar verfügbaren Zweitmarkt für seine Token.

              TREFFEN DEN INITIATOR VON LIQUIDITY POOLS AUFSICHTSRECHTLICHE PFLICHTEN?

              Gute rechtliche Argumente sprechen dafür, dass die Ausstattung eines Liquidity Pools mit eigenen Security Token zur Schaffung eines Zweitmarkts ein öffentliches Angebot darstellen würden. Da Tokenemittenten aber ihre Security Token natürlich nicht ausschließlich über LPs ohne Gegenleistung, sondern auch über traditionelle Vertriebswege emittieren würden, müsste für das Security Token Offering bei Vorliegen der gesetzlichen Voraussetzungen ohnehin ein entsprechender Verkaufsprospekt bzw. eine sonstige Anlegerdokumentation erstellt und veröffentlicht werden. Hinsichtlich der Handelsaktivität des LP stellt sich zudem die Frage, ob der Initiator aufsichtsrechtlich als Betreiber des LP angesehen werden kann und deshalb beispielsweise eine Erlaubnis zum Betrieb eines multilateralen Handelssystems benötigen würde. Insoweit wird es maßgeblich auf die technische Ausgestaltung des LP im Einzelfall ankommen. Hat der Initiator etwa nach dem Launch keine technische Einflussmöglichkeit mehr auf den LP und erhält er aus der Handelsaktivität des LP keine Handelsgebühren oder sonstige Zuwendungen, wird eine Betreibereigenschaft im aufsichtsrechtlichen Sinne regelmäßig schwer zu begründen sein.

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                März 15, 2021

                Regulierung von Non-Fungible Token – Sind NFT in Deutschland Finanzinstrumente?

                Bei der Regulierung von Kryptowährungen und Geschäftsmodellen mit Blockchainbezug nahm Deutschland in der Europäischen Union als auch global schnell eine Sonderposition ein. Bereits kurz nach Aufkommen des Bitcoin als erste Kryptowährung legte sich die BaFin für den deutschen Rechtsraum darauf fest, dass Bitcoins und vergleichbare Klone wie Litecoin oder ähnliche als Rechnungseinheiten Finanzinstrumente im Sinne der deutschen Bankaufsichtsregularien darstellen. Die Einordnung war nicht immer unumstritten. Letztlich hält die BaFin aber bis heute an der Einordnung fest, auch wenn seit Januar 2020 zusätzlich die Möglichkeit besteht, die den Großteil aller transferierbaren Blockchaineinheiten als Kryptowerte und damit als Finanzinstrument im Sinne des Kreditwesengesetzes einzustufen, solange sie entweder dem Zweck eines alternativen Zahlungsmittels oder eines Anlagevehikels dienen. In Deutschland gilt deshalb für Geschäftsmodelle mit Bezug zu Kryptotoken in vielen Fällen eine strenge Regulierung, die häufig die Einholung einer Erlaubnis der BaFin vor Aufnahme des Geschäftsbetriebs erfordert.

                NON-FUNGIBLE TOKEN ALS NEUE ART VON BLOCKCHAINEINHEITEN

                Zwischenzeitlich gab es zahlreiche innovative Weiterentwicklungen der Blockchain-Technologie und damit verbunden auch eine Vielzahl neuer Anwendungsmöglichkeiten. Insbesondere die Möglichkeit der Ausführung sog. Smart Contracts auf Blockchain-Infrastrukturen ermöglicht heutzutage die Erschaffung und Ausgabe von Kryptotoken über Smart Contracts, die nicht inhaltsgleich ausgestaltet sind, sondern individuelle Eigenschaften aufweisen. Solche Non Fungible Token (NFT) eignen sich regelmäßig nicht als Zahlungsmittel und nur unter bestimmten Voraussetzungen als Anlageprodukt, da eine Austauschbarkeit gegen andere Kryptotoken gleicher Art und Güte für diese Anwendungsfälle meistens Voraussetzung ist. Demgegenüber gibt es vor allem in der Gaming-Branche und im Rahmen von Projekten zur Tokenisierung wertvoller Gegenstände wie Kunstwerke, Automobile oder Edelsteine sogar ein Bedürfnis für eine fehlende Fungibilität von Kryptotoken.

                NON FUNGIBLE TOKEN KEINE RECHNUNGSEINHEITEN NACH DEM KWG

                Die BaFin führte zur Begründung der Qualifizierung von Bitcoins als Rechnungseinheiten in einem Fachartikel aus Dezember 2013 aus, dass unter den Begriff der Rechnungseinheiten nach ihrer Verwaltungspraxis Werteinheiten fallen, die die Funktion von privaten Zahlungsmitteln oder Ersatzwährungen in multilateralen Verrechnungskreisen haben. NFTs können diese Anforderungen aufgrund ihrer fehlenden Fungibilität regelmäßig nicht erfüllen. Zwar können sie gegen andere Gegenstände eines Wirtschaftskreislaufs eingetauscht werden. Sie eignen sich jedoch nicht als allgemein akzeptiertes Tauschmittel in Verrechnungskreisen.

                EINORDNUNG VON NFT ALS KRYPTOWERT IM EINZELFALL DENKBAR

                Kryptowerte können nach dem Wortlaut der gesetzlichen Definition sowohl bei als Zahlungsmittel genutzten Einheiten als auch bei Einheiten vorliegen, die Anlagezwecken dienen. Als Tausch- oder Zahlungsmittel eignen sich NFT aus denselben Gründen nicht, die im Rahmen der scheiternden Einordnung von NFT als Rechnungseinheiten greifen. Die Individuelle Ausgestaltung von NFT verhindert eine Nutzung der Einheiten als Rechnungseinheit in Austauschverhältnissen. Anders verhält es sich potenziell mit dem zweiten vom Gesetz vorgesehenen Anwendungsfall des Anlagezwecks. So können beispielsweise Token, die ein Eigentumsrecht an einem wertvollen Gegenstand repräsentieren zumindest auch Anlagezwecken dienen. Dies insbesondere dann, wenn der Tokeninhaber über die Tokeninhaberschaft letztlich ausschließlich eine Vermögensposition erwirbt, den tokenisierten Gegenstand selbst aber nie in Besitz nimmt oder nutzt. Denkbar ist in solchen Fällen beispielsweise eine aufsichtsrechtliche Einordnung als Vermögensanlage nach dem Vermögensanlagengesetz (VermAnlG). Da Vermögensanlagen auch Finanzinstrumente nach dem KWG darstellen, kann ein gewerblicher Umgang mit solchen NFT daher auch Erlaubnispflichten auslösen, soweit die Geschäftsaktivitäten des Anbieters als Bankgeschäft oder Finanzdienstleistung nach dem KWG einzuordnen sind.

                Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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                  März 08, 2021

                  Spannungsfeld Erlaubnispflicht und Geoblocking – Was kann die BaFin von Anbietern aus dem EU-Ausland verlangen?

                  In Deutschland benötigen Unternehmen für den gewerblichen Umgang mit Kryptowerten in vielen Fällen eine Erlaubnis der BaFin, soweit die von ihnen angebotenen Dienstleistungen als Bankgeschäfte oder Finanzdienstleistungen qualifizieren. Der Betrieb von Tauschplattformen beispielsweise, die Nutzern einen Handel mit Kryptowährungen ermöglichen, wird regelmäßig entweder als Betrieb eines multilateralen Handelssystems oder jedenfalls als Anlagevermittlung oder Eigenhandel erlaubnispflichtige Finanzdienstleistungen darstellen. Neben der Einordnung einer Aktivität als Finanzdienstleitung oder Bankgeschäft ist für das Vorliegen einer Erlaubnispflicht nach § 32 des Kreditwesengesetzes (KWG) jedoch auch erforderlich, dass der betreffende Anbieter seine Leistungen gewerblich und im Inland anbietet. Während eine Gewerblichkeit von der BaFin schon bei nicht nur vorübergehender Leistungserbringung mit Gewinnerzielungsabsicht angenommen wird, ist ihre Verwaltungspraxis zum vom Gesetz geforderten Inlandsbezug etwas differenzierter. So bejaht die Aufsichtsbehörde den Inlandsbezug stets, wenn der Anbieter seinen Geschäftssitz in Deutschland hat. Daneben kann der Inlandsbezug aber auch vorliegen, wenn der Anbieter sich aus dem Ausland wiederholt und zielgerichtet mit seinem Angebot von Bank- bzw. Finanzdienstleistungen an potenzielle Kunden auf dem deutschen Markt richtet.

                  INTERNETAUFTRITT IN DEUTSCHER SPRACHE KANN ERLAUBNISPFLICHT NACH § 32 KWG AUSLÖSEN

                  Die BaFin beurteilt das Vorliegen eines Inlandsbezugs im Sinne des § 32 KWG stets auf der Grundlage einer Bewertung des Einzelfalls. Ein sehr häufiges Indiz für einen Inlandsbezug im Sinne der Erlaubnispflicht ist dabei gerade bei Onlineangeboten eine Internetseite in deutscher Sprache. Da es in der Europäischen Union neben Deutschland jedoch noch weitere Länder gibt, in denen Deutsch gesprochen wird, kommt es in solchen Fällen häufig auf eine Gesamtbetrachtung und die Details des Einzelfalls an. Handelt es sich etwa um ein österreichisches Unternehmen, wird eine in deutscher Sprache angebotene Internetseite nicht automatisch als ein Angebot von Dienstleistungen auch an deutsche Kunden gewertet werden können. In solchen Fällen fragt sich, ob die BaFin von den Anbietern verlangen kann, die Internetseite durch Geoblocking-Maßnahmen für Internetnutzer mit deutscher IP-Adresse unerreichbar zu machen.

                  GEOBLOCKING-VERORDNUNG VERBIETET ANBIETERN GEOBLOCKING-MASSNAHME

                  Anbieter innerhalb der Europäischen Union unterfallen dem Anwendungsbereich der EU-Geoblocking-Verordnung. Die unmittelbar gegenüber den Anbietern Rechtswirkung entfaltende EU-Verordnung soll nach ihrer Zielrichtung den europäischen Binnenmarkt stärken und Diskriminierungen aufgrund der Staatsangehörigkeit, des Wohnsitzes oder des Ortes der Niederlassung entgegenwirken. Konkret verbietet die Geoblocking-Verordnung Anbietern unter anderem, den Zugang von potenziellen Kunden zu Online-Benutzeroberflächen aus Gründen der Staatsangehörigkeit, des Wohnsitzes oder des Ortes der Niederlassung des Kunden durch technische Mittel oder auf anderem Wege zu sperren oder zu beschränken. Durch die Anwendung von Geoblocking-Maßnahmen würden Kryptotauschplattformen und sonstige Finanzdienstleister aus EU-Mitgliedstaaten deshalb gegen geltendes EU-Recht verstoßen. In diese Lage dürfte sie die BaFin durch ihre Verwaltungspraxis nicht bringen.

                  KEIN VORRANG DES DEUTSCHEN BANKAUFSICHTSRECHTS

                  Das Diskriminierungsverbot der Geoblocking-Verordnung gilt nach einem in der Verordnung vorgesehenen Ausnahmetatbestand nicht, wenn die Sperrung oder Zugangsbeschränkung erforderlich ist, um die Erfüllung von Anforderungen nationalrechtlicher Bestimmungen zu gewährleisten, soweit diese mit Unionsrecht vereinbar sind. Die Erlaubnispflicht für die Erbringung von Finanzdienstleistungen nach deutschem Aufsichtsrecht kann den Ausnahmetatbestand jedoch nicht auslösen. Denn die Klarstellung, dass sich eine angebotene Dienstleitung nicht zielgerichtet an deutsche Kunden richten soll, kann beispielsweise auch durch sprachliche Kennzeichnungen und Disclaimer auf der Internetseite sowie durch Unterlassung von aktiven Marketingaktivitäten auf dem deutschen Markt erreicht werden. Wichtig ist in diesem Zusammenhang auch die EU-rechtlich garantierte passive Dienstleistungsfreiheit, die es Anbietern auch nach der Verwaltungspraxis der BaFin erlaubt, Kunden aus Deutschland ohne Auslösung einer Erlaubnispflicht zu bedienen, wenn sich diese initiativ an den Anbieter wenden. Diese Geschäftsmöglichkeiten würden Anbietern unzulässigerweise genommen werden, würden sie durch die Aufsichtsbehörden zur Anwendung von Geoblocking-Maßnahmen gezwungen werden.

                  Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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                    März 01, 2021

                    Dürfen Händler Bitcoin als Zahlungsmittel akzeptieren?

                    Bitcoin hat in den letzten Monaten vor allem als sehr attraktive Geldanlage von sich Reden gemacht. Mittlerweile investieren nicht nur einige mutige Privatanleger in den Primus des Kryptomarktes, sondern auch zahlreiche institutionelle Investoren wie Fondsverwalter und Investmentbanken. Auch wenn Bitcoin damit aktuell als Investmentasset der Stunde wahrgenommen wird, lag der eigentliche, von Satoshi Nakamoto in seinem Whitepaper zu Bitcoin explizit intendierte Anwendungsfall von Bitcoin in der Schaffung eines alternativen elektronischen Zahlungsmittels für das Internet, das dezentral betrieben wird und ohne eine zentrale Abwicklungsinstanz auskommt. Ganz in Vergessenheit geraten ist diese Nutzungsmöglichkeit von Bitcoin nicht. So kündigte etwa Elon Musk unmittelbar nach dem vielbeachteten Investment seiner Firma Tesla über 1,5 Milliarden US-Dollar in Bitcoin an, dass Tesla perspektivisch Bitcoin als Zahlungsmittel für den Erwerb von Tesla-Fahrzeugen akzeptieren möchte. Aber welche rechtlichen Hürden können sich für Gewerbetreibende eigentlich stellen, wenn sie Bitcoins oder vergleichbare Kryptowährungen als Zahlungsmittel für ihre Waren oder Dienstleistungen akzeptieren möchten?

                    ZAHLUNG MIT BITCOIN NUR BEI EINVERSTÄNDNIS VON HÄNDLER UND KUNDE MÖGLICH

                    In privatrechtlicher Hinsicht ist zunächst festzustellen, dass Bitcoin in Deutschland kein staatlich anerkanntes gesetzliches Zahlungsmittel ist. Solche sind nach dem Bundesbankgesetz ausschließlich auf Euro lautende Münzen und Banknoten, die zur Begleichung von Geldschulden aufgrund gesetzlicher Anordnung stets eingesetzt werden dürfen. Die Bezahlung von Waren oder Dienstleistungen mit Bitcoin ist dennoch privatrechtlich zulässig und möglich, sofern sich beide Parteien eines Handelsgeschäfts darüber verständigen, dass die Bitcoin-Zahlung eine schuldbefreiende Wirkung haben soll. Demgegenüber hat ein Kunde keine Möglichkeit, von sich aus von einem Händler zu fordern, dass dieser eine Bezahlung in Bitcoin statt in Euro akzeptieren soll. Zivilrechtlich ist daher erste Voraussetzung für die wirksame Bezahlung in Bitcoin, dass sich Händler und Kunde über den Tausch Ware gegen Bitcoin vertraglich wirksam einigen.

                    AKZEPTANZ VON BITCOIN ALS ZAHLUNGSMITTEL GRUNDSÄTZLICH NICHT ERLAUBNISPFLICHTIG

                    Händler, die ihren Kunden die Möglichkeit der Bezahlung angebotener Waren oder Dienstleistungen mit Bitcoin anbieten, benötigen dafür grundsätzlich keine vorherige Erlaubnis der BaFin. Die reine Akzeptanz von Bitcoins als Bezahlmittel ist erlaubnisfrei möglich, weil hierdurch für sich genommen keine Bankgeschäfte oder Finanzdienstleistungen erbracht werden. Nach der Verwaltungspraxis der BaFin kann im Einzelfall aber mit der Akzeptanz von Bitcoins als Zahlungsmittel auch die Erbringung erlaubnispflichtiger Tätigkeiten verbunden sein, wenn der Händler neben der bloßen Entgegennahme von Bitcoins vom Kunden weitere Aktivitäten erbringt, die ihrerseits als Bankgeschäfte oder Finanzdienstleistungen nach dem Kreditwesengesetz qualifizieren können.

                    NACHGELAGERTE HANDELSAKTIVITÄTEN ALS ERLAUBNISPFLICHTIGER EIGENHANDEL

                    Soweit Bitcoins durch Anbieter von Waren oder Dienstleistungen als Zahlungsmittel akzeptiert werden, wird sich regelmäßig die Frage nach der anschließenden wirtschaftlichen Verwertung eingenommener Bitcoins stellen. In den meisten Fällen werden die Beschäftigten des Händlers selbst in Euro statt in Bitcoin bezahlt werden wollen. Auch Mieten und sonstige betriebliche Ausgaben werden zumeist ausschließlich in Euro zahlbar sein. Für Steuerzahlungen an das Finanzamt gilt dies in jedem Fall. Bestände in Bitcoin werden deshalb durch Gewerbetreibende über regelmäßige Abverkäufe gegen Euro getauscht werden müssen. Diese Tätigkeit kann unter Umständen bei Hinzutreten weiterer Umstände als erlaubnispflichtiger Eigenhandel einzuordnen sein. Eine Erlaubnispflicht wird jedoch nur dann in Betracht kommen, wenn der Umfang der Handelsaktivitäten mit Bitcoin ein erhebliches Volumen und eine sehr regelmäßige Frequenz annimmt. Durch sorgfältige Planung erforderlicher nachgelagerter Handelsaktivitäten wird sich daher eine Erlaubnispflicht in den allermeisten Fällen vermeiden lassen.

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                      Feb. 15, 2021

                      Tokenization of Assets – Wie geht das eigentlich rechtlich?

                      Mit dem Aufkommen blockchain-basierter Smart Contracts gewann auch das Thema der Tokenisierung zunehmend an Bedeutung. Die dezentrale Ausgabe von Token, die ohne notwendige Intermediäre zwischen Netzwerkteilnehmern übertragbar sind, lässt jedenfalls technisch eine echte Digitalisierung von Gegenständen aller Art zu. Prominent wurde die Tokenisierung schnell im Kapitalmarktbereich. Jedoch sind die Möglichkeiten der Tokenisierung nicht auf die digitale Abbildung von Finanzinstrumenten beschränkt. Ebenso denkbar und in der jüngeren Vergangenheit bereits häufig umgesetzt ist die Tokenisierung von Realwerten, die eine vollständig digitale Übertragung von Eigentum und damit einhergehend einen Eigentumsnachweis in Bezug auf reale Gegenstände ermöglicht. Aber was gilt es in Tokenisierungsprojekten rechtlich zu beachten und wie kann rechtssicher eine untrennbare Verknüpfung zwischen Token und tokenisiertem Gegenstand hergestellt werden?

                      RECHTLICHE ANFORDERUNGEN HÄNGEN VOM ZU TOKENISIERENDEN GEGENSTAND AB

                      Ein allgemeingültiges Schema für die rechtliche Umsetzung von Tokenisierungsprojekten gibt es nicht, da die rechtlichen Anforderungen sich jeweils individuell aus den Besonderheiten des zu tokenisierenden Gegenstands ergeben. Zu berücksichtigen sind stets sowohl aufsichtsrechtliche Besonderheiten des zu tokenisierenden Gegenstands als auch die Frage der zivilrechtlichen Umsetzung. Sollen beispielsweise Medikamente oder Sonderabfälle tokenisiert werden, können andere regulatorische Anforderungen zu beachten sein als bei der Tokenisierung von Kunstgegenständen oder Automobilen. Handelt es sich bei dem zu tokenisierenden Gegenstand um eine körperliche Sache, stellt sich immer das Problem der Sicherstellung einer untrennbaren Verknüpfung des Gegenstands mit dem ihn bzw. das Eigentum an ihm repräsentierenden Token. Darüber hinaus macht es einen rechtlichen Unterschied, ob ein körperlicher Gegenstand durch nur einen individuellen nicht fungiblen Token oder durch eine Vielzahl von fungiblen Token repräsentiert werden soll. In letzterem Fall würden die Token rechtlich lediglich Miteigentumsanteile oder Bruchteile statt vollwertigem Alleineigentum darstellen können.

                      UNTRENNBARE VERKNÜPFUNG VON TOKEN UND GEGENSTAND ZENTRALE RECHTLICHE HERAUSFORDERUNG

                      Im deutschen Zivilrecht kann Eigentum im Rechtssinn nur an körperlichen Gegenständen begründet und übertragen werden. An virtuellen Gegenständen wie beispielsweise Geschäftsideen oder eben Token kann demgegenüber kein rechtliches Eigentum bestehen. Um sicherstellen zu können, dass der Inhaber eines Tokens auch Eigentümer oder Miteigentümer des tokenisierten Gegenstands ist, muss daher ein Mechanismus gefunden werden, der den Gleichlauf zwischen (Mit-)Eigentum und Token sicherstellt. In geschlossenen Austauschverhältnissen etwa auf Online-Plattformen besteht beispielsweise die Möglichkeit, über durch alle Plattformnutzer bei Registrierung zu akzeptierende Nutzungsbedingungen festzulegen, dass die Transferierung eines Tokens an einen anderen Plattformnutzer zugleich ein Angebot und der Erhalt des Tokens – ggfs. nach erforderlicher Bestätigung – die Annahme der Eigentumsübertragung in Bezug auf einen tokenisierten Gegenstand darstellt. Außerhalb solcher geschlossenen Plattformlösungen scheitert der Versuch einer vertraglichen Eigentumsübertragungsfiktion regelmäßig, da nach den gesetzlichen Regeln durch eine bloße Einigung und Übergabe des Gegenstands auch ohne Tokenübertragung ein Eigentumsübergang möglich bleibt. In einem solchen Fall würden Tokeninhaberschaft und Eigentum am Gegenstand auseinanderfallen mit der Folge, dass die Tokenisierung des Gegenstands aufgebrochen wäre.

                      Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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                        Feb. 08, 2021

                        DeFi im Aufwärtstrend – Endstation für die Finanzmarktregulierung?

                        Seit einigen Monaten gewinnen Projekte an Bedeutung, die die Bereitstellung von Anwendungen im dezentralen Finanzmarkt zum Gegenstand haben. Unter dem Schlagwort Decentralized Finance oder kurz „DeFi“ werden dezentral funktionierende Smart Contract Anwendungen (DApps) verstanden, die Nutzern die Vornahme von Geschäften im Finanzmarkt ermöglichen, ohne dazu einen zentralen Dienstleister einbeziehen zu müssen. Das prominenteste Beispiel sind dezentrale Tauschplattformen (DEX), die ohne einen zentralen Plattformbetreiber allein über einen automatisiert funktionierenden Smart Contract auf einer Blockchain-Infrastruktur Nutzern die Möglichkeit anbieten, Kryptowerte gegen andere Kryptowerte umzutauschen. Der Betrieb einer Tauschplattform für Kryptowerte ist jedenfalls nach deutschem Bankaufsichtsrecht meistens eine erlaubnispflichtige Tätigkeit, so dass der Plattformbetreiber die Plattform nicht ohne eine Erlaubnis der zuständigen Aufsichtsbehörde BaFin und anschließender Beaufsichtigung durch BaFin und Deutsche Bundesbank erbringen darf. Fehlt es einer Tauschplattform aber an einem Betreiber, stellt sich die Frage nach dem Ansatzpunkt für die Finanzmarktregulierung.

                        DEX ALS MULTILATERALES HANDELSSYSTEM OHNE BETREIBER

                        Beim Betrieb von Tauschplattformen für Kryptowerte kommt nach dem deutschen Bankaufsichtsrecht die Erfüllung gleich mehrerer Bankgeschäfte oder Finanzdienstleistungen in Betracht, die eine Erlaubnispflicht nach sich ziehen können. Denkbar ist der Betrieb eines Tauschplattform etwa im Wege der Anlagevermittlung, dem Eigenhandel, des Finanzkommissionsgeschäfts oder in der Form eines multilateralen Handelssystems. Um nach dem Kreditwesengesetz (KWG) eine Erlaubnispflicht mit anschließender Institutsaufsicht auszulösen, muss die Tätigkeit aber zwingend von einem Betreiber ausgeführt werden, der Adressat der aufsichtsrechtlichen Pflichten sein kann, zumal eine Erlaubnispflicht durch das KWG nur vorgesehen ist, wenn „jemand“ (Gesetzeswortlaut: „Wer“) gewerblich oder in einem kaufmännischen Umfang im Inland Bankgeschäfte betreibt oder Finanzdienstleistungen erbringt. Es ist somit denkbar, dass ein dezentraler Tauschservice, der über einen Smart Contract automatisiert Tauschorder von Nutzern zu Kryptowerten ausführt, als ein multilaterales Handelssystem im Sinne des KWG qualifiziert, jedoch eine Erlaubnispflicht daran scheitert, dass es keinen Betreiber gibt.

                        KONKRETER BEITRAG DER INITIATOREN ENTSCHEIDET ÜBER ERLAUBNISPFLICHT

                        Das Fehlen eines klassischen Betreibers bei DeFi Projekten ist dabei allerdings keine Selbstverständlichkeit, die ohne weitere Prüfung der Projektverwirklichung als Tatsache angenommen werden könnte. Vielmehr ist im Einzelfall auch denkbar, dass der konkrete Beitrag eines Initiators oder Projektbeteiligten bei der Verwirklichung eines DeFi Projekts als Betrieb im Sinne des Erlaubnistatbestands des KWG eingeordnet werden kann. Das könnte beispielsweise der Fall bei Projekten sein, die nicht vollständig dezentral funktionieren, sondern bei denen letztlich eine zentrale Instanz im Hintergrund steht, die sich in Bezug auf den zugrundeliegenden Smart Contract Administratorenrechte vorbehält, um auf die Transaktionsabwicklung Einfluss nehmen zu können. Im Einzelfall wird es auf den konkreten Umfang solcher Administratorenrechte ankommen, um über die Betreibereigenschaft eines Projektbeteiligten aufsichtsrechtlich entscheiden zu können. Eine Erlaubnispflicht nach dem KWG würde darüber hinaus nur in Betracht kommen, wenn der betreffende Betreiber auch gewerblich oder in einem kaufmännischen Umfang handeln würde und einen konkreten Bezug zur Bundesrepublik Deutschland aufweisen würde.

                        NEUE REGULIERUNGSANSÄTZE FÜR DEFI BENÖTIGT

                        Die aktuelle Finanzmarktregulierung kann DeFi Projekte ohne Betreiber kaum erfassen. Der Aufsicht durch die zuständigen Behörden und damit auch der Pflicht zur Einhaltung finanzmarktaufsichtsrechtlicher Compliancepflichten sind DeFi-Systeme häufig entzogen. Für die Stabilität und Integrität der Finanzmärkte sowie für den Anlegerschutz bedeutet ein vollständig regulierungsfreier Raum im Finanzbereich jedoch erhebliche Gefahren. So können beispielsweise Fehler im Code zu irreversiblen Schäden für Nutzer und die Märkte führen. Auch eine Geldwäscheprävention findet ohne zentralen Betreiber nicht statt, der durch die Geldwäscheregulierung zur Durchführung von Prüfungs-, Dokumentations- und Meldemaßnahmen verpflichtet werden kann. Ohne Betreiber ist zudem die Erfüllung der generell an Institute gestellten Anforderungen wie die Vorhaltung eines angemessenen und wirksamen Riskmanagements sowie einer hinreichenden IT-Sicherheit nicht gewährleistet. Die Schaffung eines effektiven und angemessenen Regulierungsregimes für DeFi Projekte sollte daher schnellstmöglich in Angriff genommen werden. Zur Vermeidung nationalstaatlicher Flickenteppichregulierung wäre die Einbeziehung des Themas in die geplante Markets in Crypto Assets Verordnung (MiCA) durch die EU-Kommission sehr wünschenswert.

                        Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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