Mit der Markets in Crypto Assets Regulation (MiCAR) hat die Europäische Union ein eigenständiges und in allen Mitgliedstaaten der EU unmittelbar geltendes Regelwerk für den geschäftlichen Umgang mit Kryptowerten geschaffen. Der Verordnungstext ist bereits sehr ausführlich und detailliert ausformuliert. Nichts desto trotz ist es an vielen Stellen erforderlich, zur Sicherstellung einer einheitlichen Auslegung durch die Behörden in den Mitgliedstaaten einen gemeinsamen Ansatz zu entwickeln. Aus diesem Grund wird die European Securities and Markets Authority (ESMA) in vielen Bestimmungen der MiCAR dazu verpflichtet, Auslegungshinweise zu erarbeiten, mit Marktteilnehmern zu konsultieren und zu veröffentlichen. Eine solche Verpflichtung trifft die ESMA auch in Bezug auf die Ausnahmeregelung, mit der das Alternativverhältnis von MiCAR und MiFID2 festgelegt wird. Die Ausnahmebestimmung legt fest, dass die Vorschriften der MiCAR nicht anwendbar sein sollen auf einen Kryptowert, der die Anforderungen an ein Finanzinstrument im Sinne der MiFID2 Regulierung erfüllt. Problematisch ist insoweit, dass die Mitgliedstaaten in der Zeit vor Erlass der MiCAR in ihrer Auslegung, wann ein Finanzinstrument nach MiFID2 vorliegt, durchaus unterschiedliche Verwaltungspraxen entwickelt und angewandt haben. Für die elementare Frage, ob auf einen Token künftig die MiCAR oder die MiFID2 Regulierung Anwendung finden soll, bedarf es deshalb einer einheitlichen Auslegung, die mit den von der ESMA zu erarbeitenden Leitlinien ermöglicht werden soll.

Technologieneutraler Ansatz und „Substance over Form“ Grundsatz zur Bestimmung des einschlägigen Regulierungsregimes

Einen Entwurf für die insofern zu erarbeitenden Leitlinien hatte die ESMA bereits im Januar 2024 veröffentlicht. Die ESMA hatte den Marktteilnehmern die Möglichkeit eingeräumt, bis Ende April zu ihrem Entwurf Stellung zu nehmen. Die finalen Leitlinien muss die ESMA bis zum 30. Dezember 2024 veröffentlicht haben, mithin bis zum Tag der vollständigen Anwendbarkeit der MiCAR. Für die Auslegung stellt die ESMA in ihrem Konsultationsentwurf zunächst klar, dass die Frage der Einordnung eines Token als Finanzinstrument in jedem Fall technologieneutral erfolgen soll. Die Art und Weise der Tokenisierung und die technische Ausgestaltung stehen damit im Hintergrund. Entscheidend sollen vielmehr die mit den Token verbundenen Eigenschaften, das Design und Rechte sein. Dieser „Substance over Form“ Ansatz, der sich auch in Erwägungsgrund 14 der MiCAR wiederfindet, stellt nach Ansicht der ESMA klar, dass die Bestimmung der Rechtsnatur eines Token als MiCAR oder MiFID2 Produkt sich nicht an der technischen Hülle des Produkts entscheiden darf. Für die rechtliche Praxis wird die technische Ausgestaltung jedoch trotzdem relevant sein. Denn sie wird trotz allem im Rahmen der Prüfung eine Rolle spielen, ob ein Produkt überhaupt einen Kryptowert im Sinne der MiCAR darstellt. Nur dann kann im zweiten Schritt geprüft werden, ob dieser Kryptowert nach seiner Substanz ein MiFID2 Produkt darstellt.

Wann können Token als übertragbares Wertpapier nach MiFID2 eingeordnet werden?

Finanzinstrumente im Sinne der MiFID2 Regulierung sind insbesondere übertragbare Wertpapiere. Hinter dem Begriff verbergen sich vor allem Anleihen, Aktien und sonstige Wertpapiere etwa zur Einbettung von Derivaten. MiFID2 selbst stellt zur Definition eines übertragbaren Wertpapiers drei Tatbestandsmerkmale auf, die ein Produkt zur Einordnung als übertragbares Wertpapier erfüllen muss. Zunächst muss das Produkt Teil einer „Kategorie“ sein. Gemeint ist damit, dass das Produkt Bestandteil einer Gesamtemission sein muss, was letztlich seine Austauschbarkeit und damit auch seine Handelbarkeit am Kapitalmarkt begründet. Letztere ist zweite Voraussetzung für das Vorliegen eines übertragbaren Wertpapiers. Die ESMA will darunter nicht nur klassische Wertpapierbörsen und regulierte Märkte verstehen, sondern ebenso wie in Deutschland auch die BaFin alle Handelsplätze, auf denen entsprechende Produkte gehandelt werden können. Schließlich darf es sich bei dem Produkt nach der in MiFID2 enthaltenen Definition nicht um ein Zahlungsinstrument handeln. Sind diese Voraussetzungen erfüllt, sollen Token nach der ESMA als übertragbare Wertpapiere eingeordnet werden und damit der MIFID2 Regulierung unterfallen. Die Bestimmungen der MiCAR sind auf solche Token dann nicht anwendbar, obwohl sie zugleich die Definition eines Kryptowerts nach der MiCAR erfüllen.

Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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Zuständiger Anwalt für die Beratung zur rechtlichen Einordnung von Token in unserer Kanzlei ist Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London).