Tokenisierte Vermögensanlagen – Welche Vorteile bietet die Alternative zu tokenisierten Wertpapieren?

Unternehmen, die in Deutschland Anlegergelder einsammeln möchten, stehen im Wesentlichen drei verschiedene Regulierungsregime zur Verfügung, von denen jeweils eines je nach Ausgestaltung des anzubietenden Investmentprodukts zu beachten ist. Dies gilt für traditionelle Kapitalmarktemissionen ebenso wie für innovative Emissionen über tokenisierte Finanzprodukte. Blockchain-basierte Kapitalmarktemissionen werden aktuell sofort mit Security Token Offerings (STO), also dem öffentlichen Angebot tokenisierter Wertpapiere verbunden. Auf diese Art der Kapitalmarktfinanzierung finden die nationalen und europäischen Regularien des Wertpapierprospektgesetzes und der EU-Prospektverordnung, des Wertpapierhandelsgesetzes und der weiteren Wertpapierbezogenen Rechtssätze Anwendung. Qualifizieren Blockchaintoken demgegenüber als Anteile an Investmentvermögen nach dem Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) bzw. der diesem Gesetz zugrundeliegenden AIFM-Richtlinie der Europäischen Union, gelten die aufsichtsrechtlichen Pflichten eben dieser Regelwerke. Erfüllt ein Token aber weder die Anforderungen an ein Wertpapier noch an einen Anteil an einem Investmentvermögen nach dem KAGB, liegt nach deutschem Kapitalmarktaufsichtsrecht in vielen Fällen eine Vermögensanlage vor. Sofern solche tokenisierten Vermögensanlagen öffentlich angeboten werden sollen, sind von den Emittenten und den Anbietern die Vorschriften des Vermögensanlagengesetzes zu beachten. Doch kann es konkrete Vorteile haben, einen Token als Vermögensanlage anstatt als Wertpapier auszugestalten?

BAFIN ORDNET TOKENISIERTE FINANZPRODUKTE EHER ALS WERTPAPIER EIN

Zunächst muss bei der Gestaltung eines tokenisierten Finanzprodukts bedacht werden, dass die BaFin schon seit dem Frühjahr 2019 eine Verwaltungspraxis entwickelt hat, nach der sie tokenisierte Finanzprodukte im Zweifel eher als Wertpapier denn als Vermögensanlage einordnet, da nach ihrer Auffassung die zugrundeliegende Blockchain-Technologie die Handelbarkeit der Token erheblich erhöht und daher die Kerneigenschaft von Wertpapieren, die Kapitalmarktfähigkeit im Fall von Token deutlich erhöht ist. Diese Verwaltungspraxis bedeutet jedoch keinesfalls, dass tokenisierte Vermögensanlagen nicht ebenfalls möglich sind. Erforderlich wäre dafür die tatsächliche Einschränkung der Handelbarkeit der Token beispielsweise durch vertragliche Beschränkungen. Sofern dieser Punkt bei der Ausgestaltung eines tokenisierten Finanzproduktes beachtet wird und die weiteren gesetzlichen Voraussetzungen insbesondere der Subsidiarität von Vermögensanlagen gegenüber Wertpapieren und Anteilen an Investmentvermögen sowie dem Einlagengeschäft nach dem Kreditwesengesetz erfüllt sind, kann eine tokenisierte Vermögensanlage vorliegen.

VERTRIEB VON VERMÖGENSANLAGEN MIT ZULASSUNG NACH § 34F GEWO

Ein großer Vorteil von tokenisierten Vermögensanlagen gegenüber als Wertpapier qualifizierenden Security Token ist die Möglichkeit des Vertriebs über Kapitalanlagevermittler mit einer Zulassung nach § 34f Gewerbeordnung (GewO). Es wird damit für den Vertrieb dieser Produkte kein Finanzvertrieb mit BaFin-Zulassung benötigt. Dies eröffnet zahlreiche neue Vertriebskanäle für Anbieter und Emittenten von tokenisierten Finanzprodukten.

VERWAHRUNG TOKENISIERTER VERMÖGENSANLAGEN DURCH KRYPTOVERWAHRER

Bislang steht noch nicht eindeutig fest, ob die BaFin eine professionelle Verwahrung von Security Token durch die neu in das Kreditwesengesetz eingeführten Kryptoverwahrer zulassen wird. Aus den Gesetzesmaterialien folgt, dass der Wille des Gesetzgebers jedenfalls dahin ging, die Verwahrung von tokenisierten Wertpapieren weiter zugelassenen Depotbanken vorzubehalten. Für die Verwahrung von Security Token wäre dann eine Zulassung als Depotbank erforderlich. Die Zulassung als Kryptoverwahrer wäre hingegen nicht ausreichend. Dieses Problem stellt sich für tokenisierte Vermögensanlagen nicht. Denn Vermögensanlagen sind gerade keine Wertpapiere, weshalb die Verwahrung entsprechend ausgestalteter Token keine zugelassene Depotbank erfordert.

TOKENISIERUNG ERÖFFNET VERMÖGENSANLAGEN NEUE ZIELGRUPPEN

Traditionell waren Vermögensanlagen fast ausschließlich Finanzprodukte für den Retailmarkt, zumal es ihnen an einer Handelbarkeit und insbesondere an einer Verwahrfähigkeit fehlte. Vermögensanlagen wurden typischerweise für eine längere Laufzeit als Vertragsverhältnis zwischen Emittent und Anleger abgeschlossen, ohne dass sie in irgendeiner Weise verbrieft und damit verwahrfähig gemacht wurden. Während Privatanleger auf eine Fremdverwahrung keinesfalls angewiesen sind, kann die Verwahrfähigkeit eines Investitionsproduktes für institutionelle Investoren entscheidend sein. Sie benötigen zur Erfüllung ihrer Anlagekriterien regelmäßig Depotauszüge von vertrauenswürdigen Dritten, auch um ihren Wirtschaftsprüfern eine Prüfung ihrer Anlagebestände zu ermöglichen. Die Tokenisierung ermöglicht die Verwahrung von Vermögensanlagen und öffnet diese Produktklasse damit auch für institutionelle Investoren. Zusammengefasst bringen tokenisierte Vermögensanlagen durchaus einige Vorteile mit sich, die für bestimmte Kapitalmarktprojekte interessant sein können.

Rechtsanwalt Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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