Tokenisierung des Kapitalmarkts – Welche Finanzinstrumente sind tokenisierbar?

Blockchain-basierte Kapitalmarktemissionen werden zunehmend zu einer ernsthaften Finanzierungsalternative nicht nur für Blockchain-Startups, sondern auch für Unternehmen des Mittelstands. Nachdem die ersten Security Token Offering Projekte von mutigen Startups in wichtiger Pionierarbeit verwirklicht wurden und die internationalen Kapitalmarktaufsichtsbehörden – darunter auch die BaFin – der Tokenisierung von Kapitalmarktprodukten grundsätzlich offen gegenüberstehen, arbeiten inzwischen auch zahlreiche Unternehmen aus dem gefestigten Mittelstand an der Einsammlung von frischem Kapital über tokenisierte Finanzprodukte. Auch wenn die meisten bislang umgesetzten Tokenemissionen als Angebote von nachrangigen Genussrechten ausgestaltet waren, ist die Tokenisierung im Kapitalmarkt auf dieses Finanzierungsinstrument keineswegs beschränkt. Aber welche Finanzprodukte sind nach deutschem Recht überhaupt schon tokenisierbar und stehen Unternehmen somit für blockchain-basierte Investitionsangebote zur Verfügung?

Der deutsche Gesetzgeber hatte im Rahmen seiner Blockchain-Strategie im letzten Jahr angekündigt, noch in 2019 die zivilrechtlichen und aufsichtsrechtlichen Grundlagen für elektronische Wertpapiere zu schaffen. Geplant war im ersten Schritt die Einführung von Rechtsregeln für digitale Schuldverschreibungen. Da der Gesetzgeber mit diesem Projekt bislang seinem Zeitplan hinterherhinkt, besteht zwar nach wie vor das Problem, dass das deutsche Wertpapierrecht eine echte Verkörperung von Rechten – jedenfalls nach der ganz herrschenden Meinung – nur in Papierurkunden und nicht in digitalen Token zulässt. Die Praxis hat dennoch bereits eine Reihe von Security Token hervorgebracht, die über die zugrundeliegenden Token Terms eine ausreichend feste Verknüpfung zwischen Rechten und Pflichten des Emittenten und den Anlegern einerseits und den Security Token andererseits herstellen. Solche tokenisierten Unternehmensanleihen sind regelmäßig inhaltsgleich ausgestaltete Darlehensverträge, die den Anlegern einen Anspruch auf fixe oder variable Zinszahlung für die zeitweise Überlassung von Geld versprechen. Im Detail haben die Emittenten bei diesen Finanzierungsprodukten großen Spielraum hinsichtlich der Ausgestaltung der Anlegerrechte. Es können Verlustbeteiligungen und Nachrangklauseln ebenso wie Sonderkündigungsrechte oder gar Optionsrechte vereinbart werden, die die Anleger zum Bezug von Unternehmensanteilen der Gesellschaft des Emittenten statt der Rückzahlung des investierten Betrags am Ende der Laufzeit berechtigen.

Das elektronische Wertpapier für Aktien möchte der Gesetzgeber erst nach der Einführung eines Rechtsrahmens für elektronische Schuldverschreibungen einführen. Obwohl die Tokenisierung zumindest von Namensaktien nach deutschem Recht im Grunde bereits möglich wäre, gibt es bis heute in Deutschland keine tokenisierte Aktiengesellschaft. Eine Tokenisierung von GmbH-Anteilen hingegen ist deutlich problematischer, da jede Übertragung eines Anteils an einer GmbH einer notariellen Beurkundung bedarf. Dieser Umstand schließt die Tokenisierung zwar nicht grundsätzlich aus, jedoch wäre die Handelbarkeit solcher GmbH-Token extrem einschränkt, kompliziert und kostenintensiv. Andere Gesellschaftsanteile, wie z.B. Kommanditanteile oder Anteile an offenen Handelsgesellschaften könnten zwar nach heutigem Recht tokenisiert werden. Allerdings wäre insoweit die Eintragung jedes Tokeninhabers in das Handelsregister erforderlich, was aufgrund der gegenüber einer Tokentransaktion deutlich längeren Bearbeitungszeit der Registergerichte unpraktikabel wäre.

Bei tokenisierten Fondsanteilen käme es auf die rechtliche Ausgestaltung des Investmentvermögens und der Beteiligungsmöglichkeit der Anleger an. Wäre das Investmentvermögen beispielsweise als Kommanditgesellschaft organisiert, würde eine Tokenisierung die bereits genannten Probleme mit der Handelsregistereintragung nach sich ziehen. Sofern die Fondsanteile rein forderungsrechtlicher Natur wären, könnte eine Tokenisierung der Fondsanteile ähnlich wie im Fall der tokenisierten Unternehmensanleihen umgesetzt werden.

Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

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